En 2007, Un grand broker Américain, changeait son business model et décidait d’externaliser son “market making”¹ en mettant en avant une nouvelle offre : le “No Dealing Desk”. Vu de l’extérieur et en tant qu’observateur attentif j’ai trouvé qu’un tel changement stratégique semblait très ambitieux et à priori novateur. D’ailleurs au moment de ce changement, la société en question avait pris le contrôle de 25 % de ma société cambiste.com et j’étais très impatient de voir l’impact marketing d’une telle décision. Après 3 années, nous pouvons d’ores et déjà dire que le choix d’externaliser leur “market making” a été désastreux aussi bien pour les clients de la société en question que pour les actionnaires de la marque dont la valeur a été détruite.

Mais alors pourquoi avoir choisi de passer en “No Dealing Desk” ? En premier lieu, il faut rappeler que beaucoup de brokers sur le marché des changes sont des success stories de l’internet dont le management ne provient pas du monde de la finance. Faire du “market making” n’est pas facile et les équipes de certains petits brokers n’étaient pas prêtes au départ à avoir autant de clients et à se retrouver devoir gérer le risque lié à de très grosses positions sur le marché. En 2004 au cours de l’annonce d’un “Non Farm Payroll”, l’EUR/USD a bougé extrêmement violemment et les “Market Maker” du broker ont perdu en une seule après-midi l’équivalent d’une année de chiffre d’affaire. Parallèlement à cela l’actionnaire majoritaire de ce broker (Refco² avec 30 % du capital) faisait faillite, également à cause d’une prise de risque excessive.

À Partir de cette date le management du broker n’a eu qu’une idée en tête : contrôler le risque lié à la prise de position de ses opérateurs. Et pour cela, deux possibilités : soit acquérir au sein de la société les compétences nouvelles au niveau du trading et du contrôle des risques soit externaliser ce métier de spécialiste qu’est le “market making”.

C’est la deuxième option qui a été retenue, le broker choisissant délibérément de perdre une expertise clé dans l’industrie du trading qu’est le “market making” et de transformer cet événement en argument marketing. Quelques autres brokers (pas beaucoup) ont eu alors la même démarche.

- L’argument marketing du “No Dealing Desk”

L’argument marketing du “No Dealing Desk” tient en une phrase et joue sur la peur et la crédulité de ceux qui veulent bien l’entendre :
« Les courtiers “Market Maker” ont un intérêt opposé à ceux de leurs clients, avec le “No Dealing Desk”, nous avons à tout moment le même intérêt que nos clients. »
C’est un discours particulièrement rassurant lorsque l’on sait qu’il est possible d’ouvrir un compte chez les brokers “No Dealing Desk” avec 100 euros et qu’en grande majorité ces clients perdent de l’argent avec un petit compte en faisant un usage excessif de l’effet de levier. Les clients se sentent ainsi rassurés et ne peuvent plus mettre leurs mauvaises performances sur le dos de leur courtier. Ainsi en théorie, les clients des “No Dealing Desk” devraient gagner plus souvent que ceux des “Market Maker”.

Seulement voilà, depuis octobre 2010, la NFA (National Futures Association) oblige les courtiers Forex américains à publier les performances de leurs clients et on peut s’apercevoir que les brokers en “No Dealing Desk” affichent des ratio de clients gagnants vs perdants parmi les plus mauvais.

Alors faut-il en déduire que les clients des brokers en “No Dealing Desk” sont plus mauvais que les autres ou plutôt que les clients seraient désavantagés par le système de “No Dealing Desk” ?

- Que signifie réellement le “No Dealing Desk” ?

C’est un terme inventé et dont le marketing a tendance à induire en erreur le client final.
La promesse du “No Dealing Desk” est de prendre uniquement des commissions d’intermédiation sur chaque opération et de rediriger directement les ordres des clients vers des “Market Maker”, comme avec un ECN (Electronic Communication Network) ou une place de marché centralisée. Pourtant les brokers “No Dealing Desk” ne sont pas régulés comme place de marché et ils ne peuvent pas non plus dire qu’ils sont ECN car il est par exemple impossible de placer un ordre dans le carnet d’ordre chez un broker “No Dealing Desk”.

Le modèle du “No Dealing Desk” s’apparente donc plus à celui d’un STP broker (Straight Throught Processing) qui route tous ses ordres vers des contreparties externes. Or c’est ce que font la plupart des “Market Maker”…Il n’y aurait donc pas de différence entre les brokers en “No Dealing Desk” et les “Market Maker” ? En fait si. En “No Dealing Desk” tous les ordres des clients sont envoyés de manière systématique à des contreparties externes alors qu’avec un “Market Maker” ce systématisme n’est pas garanti. Or c’est justement là où il peut y avoir un problème car l’agrégateur de prix d’un broker en “No Dealing Desk” utilise forcément des algorithmes pour mixer les prix provenant de ses différents “Market Maker” avant de les redistribuer à ses clients. Or ces algorithmes reviennent à faire du “market making”.

Prenons un exemple : Que se passe t-il lorsque les meilleures offres et demandes des “Market Maker” se chevauchent de sorte que le spread se réduit à 0 ? Que fait l’agrégateur à ce moment là ? Si le système était transparent, le spread affiché au client serait de 0…Or, il y a toujours un spread minimum chez un broker “No Dealing Desk”. Comment est-ce possible ?

Soit le broker garantie une meilleure exécution au “Market Maker”, soit le broker prend une marge supplémentaire. Dans ce cas simple on peut dire que l’algorithme du broker “No Dealing Desk” a agi en tant que “Market Maker”.

Il y a beaucoup d’autres situations, où l’on peut faire la même remarque et je ne vais pas rentrer dans les détails. Toutefois il y a un constat très simple à faire si l’on compare les volumes de transactions (pour l’offre retail “No Dealing Desk”) des brokers “No Dealing Desk” et les revenus de ces brokers. La marge par million traité que gagnent les brokers “No Dealing Desk” est beaucoup plus importante que la marge de n’importe quel ECN et est très proche de celle prise par un “Market Maker”…

- Le “No Dealing Desk” : l’argument marketing qui tue

Le modèle de “No Dealing Desk” mis en avant par certains brokers, ne serait en fait pas si transparent et il est incompréhensible de baser tout son marketing sur ce seul argument. Très peu de prospects ou de clients sont capables de comprendre ce que veut dire “No Dealing Desk” et peuvent être induit en erreur par la supposée transparence de ce système.

Les obligations de la NFA ont mis à jour que les clients des brokers en “No Dealing Desk” sont parmi les plus gros perdants du marché car le “No Dealing Desk” c’est aussi rajouter des intermédiaires et donc des coûts de transaction supplémentaires pour le client final.

En conclusion nous pourrions aller jusqu’à dire que le “No Dealing Desk” est du “Market Making” qui coûte plus cher au client…Et tout d’un coup, l’argument marketing qui tue n’est plus aussi attirant…

¹ Faire du “Market Making”, c’est s’engager à fournir une cotation quelque soit l’état du marché. Les “Market Maker” doivent être prêt à acheter ou vendre une devise aux prix qu’ils publient. Ils ont généralement 2 moyens de gagner de l’argent :
      1. Mettre en présence un acheteur et un vendeur à un moment T (ils vont ainsi gagner la totalité du spread).
      2. Couvrir les positions de leurs clients sur le marché interbancaire à un meilleur prix que celui qu’ils ont proposé a leur client.
Théoriquement, les “Market Maker” ne prennent pas de postions sur les marchés ou alors ces positions sont de très courte durée, le temps que le “Market Maker” trouve la liquidité pour couvrir au mieux ces positions. On oppose souvent les définitions de “Market Making” et “proprietary trading”, ce dernier consistant justement à prendre des positions directionnelles sur les marchés.
² Pour la petite histoire, Lehman a racheté une partie des parts de Refco en 2007, et la société était très fière de ce nouvel actionnaire de référence, il s’est avéré qu’une fois de plus ce choix n’était pas le bon.

Pierre-Antoine Dusoulier