Dans un article précédent, je suis revenu sur la performance du S&P 500 et la contribution de l’appréciation des bénéfices. Je me pose la question de savoir si il y a encore du potentiel sur les marchés avant qu’on atteigne une zone surchauffe. Je reviendrai dans plusieurs autres articles sur la valorisation des sociétés (sur les Technos, sur les Small Caps, sur les Introductions en bourse). Ceci dans l’objectif de jauger les valorisations du marché.
Alors que les Indices US volent de record en record et que les marchés continuent d’être anesthésiés par la FED, les valorisations des entreprises gonflent de plus en plus. Aussi bien pour les Large Caps que sur les Small caps. Si bien qu’on est en droit de se poser la question de savoir si les investisseurs ne seraient pas devenus « mono maniaques » sur les Actions... Raghuram Rahan de l’Université de Chicago (qui est maintenant Directeur de la banque centrale indienne) a récemment exprimé son inquiétude : « Nous semblons être dans une situation où nous sommes condamnés à faire gonfler des bulles partout ». Le FMI a lui-même aussi exprimé des préoccupations similaires.
Le ratio PER de Shiller (je rappelle que Shiller a été Prix Nobel d’économie cette année) – appelé ‘cyclically-adjusted price-earnings ratio’ (CAPE) - est plus raisonnable que le ratio cours / bénéfice régulier (‘classique’), car il élimine les fluctuations causées par les variations de bénéfices lors des cycles économiques. En fait, en période d'expansion économique, les entreprises ont des marges bénéficiaires élevées et le PER est alors artificiellement bas en raison de la hausse des bénéfices. Pour éviter ces fluctuations, il faut lisser le PER. Ainsi, le CAPE se calcule à partir du prix actuel des actions divisé par le niveau moyen des profits au cours des 10 années précédentes ce qui donne lieu à un moindre impact des conditions économiques. Or, vous allez le voir : on se rapproche de la zone rouge.
Evolution du CAPE depuis 1880 :
Source: GuruFocus – Données Multpl
Le CAPE est maintenant à 25,2 (pour une moyenne historique de 16,5) et le PER classique est de 20,0 (pour une moyenne historique de 15,8). On voit ici qu’entre le CAPE et le PER classique, il y a une différence flagrante :
- Le CAPE est environ 50% plus élevé que la moyenne historique ;
- Le PER régulier est environ 25% plus élevé que la moyenne historique.
On observe donc que le PER régulier est largement sous-évalué par rapport à sa moyenne par rapport au CAPE. Car en réalité, le PER classique est une mesure artificielle car il a été déformé par les grands bouleversements économiques antérieurs, tels que la Grande Dépression. Il sert aux grands stratèges à justifier une valorisation qui n’est pas excessive. Mais dans les faits, il en est tout autrement.. Comme le montre le Graphique fourni plus haut, le CAPE est à un niveau rarement atteint. Surtout, à chaque fois que le niveau de 25 a été touché où dépassé une forte correction des indices a suivi cet excès d’optimisme.
Evolution du CAPE et quintiles depuis 1871 :
Source: Dshort - AdvisorPerspectives
L’expansion du CAPE, qui est responsable des ¾ de la performance du S&P 500 cette année, semble arriver à sa fin. D’un point de vue historique, nous sommes déjà dans le quintile (top 20%) le plus surévalué, compris entre 20,9 et 44,2 (tableau en bas à gauche du Graph). Nous nous approchons donc d’ une zone rouge. Ou la seule issue sera une Bulle.
Pourtant, aucune raison pour le moment de s’inquiéter de la formation d’une Bulle. Car le plus étonnant est certainement qu’à l’heure actuelle Robert Shiller trouve tout cela normal. Dans une interview qui a suivi la remise de son Prix Nobel, il estimait le 30 Octobre dernier que « les prix des actions sont élevés, mais ils n'ont pas encore atteint des niveaux alarmants ». Tout en reconnaissant que « son » CAPE se trouvait au-dessus de sa moyenne historique d'environ 16, « il reste loin de son plus haut de 2000 à 46 ». La différence selon Shiller entre aujourd’hui et 2000 ? Et bien nous avons aujourd’hui un rendement de 2,5% environ contre 0% en 2000.. Assez léger comme explication, même s’il a concédé que « les marchés pourraient être dans une correction à court terme ».
J’ajoute que les marges des entreprises US sont aussi à leur plus haut, à 9,7% (source) :
Si on regarde par type de capitalisation:
-on est à 9,7% de marge sur les Large caps (contre 5,9% au plus bas de 2009) ;
-on est à 7,3% de marge sur les Mid caps (contre 4,7% au plus bas de 2009) ;
-on est à 5,5% de marge sur les Small caps (contre 3,0% au plus bas de 2009).
Concrètement, on remarque que les marges sont à leur plus haut depuis 2007.
Zone rouge selon Shiller, les 28,8 :
Si le CAPE dépasse les 27-30 (zone à surveiller selon moi, le point clé étant 28,8 selon Shiller), il est fort à parier que cela se termine par une bulle. Les investisseurs peuvent très bien pricer le S&P 500 au-dessus des 30. Mais comme nous le montre le graphique ci-dessus, à chaque fois ça s’est très mal fini. Mais rapelez vous à ce sujet les similitudes avec 1998 que j'avais relevé dans mon précédent article..
CAPE par secteur :
Si on regarde par secteur (le tablau ci-dessus a été mis à jour dèbut Décembre), le CAPE n'atteint pas encore la zone rouge dans la plupart des secteurs du S&P 500. Les technos sont dans la moyenne. Il n'y a que dans la Consommation cyclique ou les niveaux de valorisation sont èlevés, avec un CAPE de 35,6 et un PER de 22,9 (un secteur pourtant bien fourni avec 75 société cotées sur le S&P 500).
Pour ma part, je ne me fais guerre d’illusion : les Actions étant le seul placement apportant un rendement positif, les investisseurs n’auront de cesse de shooter le marché tant que les liquidités affluent.. jusqu’à ce que les Banques centrales sifflent la fin de la récré. A suivre, mais je garde un œil attentif sur le CAPE (lien ici pour une mise à jour sur Guru) !
Sacha Pouget