Introduit à 26$ (prix d’introduction) pour ceux qui ont pu participer à l’offre, le cours de Twitter vient de flirter la semaine dernière avec son plus haut à 75$. Soit un cours multiplié par prés de 3 en 1 mois et demi. La valorisation a atteint les 40 Milliards $ le 26 Décembre. Pour une société qui perd de l’argent (et devrait en perdre aussi en 2013 et 2014) et qui devrait réaliser un Chiffre d’affaires modeste en 2013.
Mais le vent est entrain de tourner sur le titre. Après l’euphorie, place à la réalité. La perception des investisseurs devrait être marquée par davantage de retenue (la sagesse n’existant pas dans la Finance) voire d’interrogation. Comme on l’a vu avec Tesla, le retour de bâton pourrait être violent. Et les premiers signes d’une inflexion du cours (-13% le 27/12, sans annonce) pourraient marquer le début d’un violent repli, potentiellement durable. Avec, dans un premier temps (et c’est mon scénario de base), un retour probable vers les 55$.
Les analystes trop optimistes
Pour le moment, comme le rappelle Bespoke (lien ici), les analystes qui couvrent Twitter ont en ce moment un objectif moyen de 44,3$. Soit 35% au-dessous du plus haut de la semaine dernière. Si on compare ce chiffre avec les décalages entre les estimations et le cours actuel des sociétés du S&P 500, le tableau de Bespoke nous montre que seules 7 sociétés ont leur cours supérieur de 11% à l’objectif moyen des analystes. Twitter ayant le plus fort écart étant Alcoa (qui a un cours de 21% sup. à celui de l’objectif moyen).
De ce point de vue, les analystes sont à la rue. Avec des objectifs aussi éloignés du cours actuel, il se peut que les analystes choisissent de ré-évaluer leurs objectifs pour être dans le coup. Il faut dire que la hausse des 2 dernières semaines les a pris de court. Par contre, pour augmenter leurs objectifs, il faudra de nouveaux éléments. Mais, comme je le constate tous les jours, il suffit parfois de rien pour justifier une augmentation de cours pour mieux coller au cours actuel (les analystes sont coutumiers d’utiliser le moindre élément pour ajuster un objectif).
Ensuite, l’équation n’est pas si simple.. Tout sera question ici du Timing et des Avis pour ces réévaluations des courtiers.
D’abord sur le Timing. Il y a deux options de ce point de vue : soit les analystes attendent la publication des résultats pour ajuster leurs objectifs, soit ils agissent dès maintenant. Après tout, c’est ce que viennent de faire la séance précédente deux courtiers : Macquarie et S&P.
Ensuite sur les Avis. Car les analystes peuvent très bien mettre à jour leur Avis, sans toucher à leur Objectif. C’est ce qu’a fait Macquarie (ils sont passés de Sous-performance à Neutre en laissant leur objectif de 46£ inchangé). Et on l’a vu, un changement d’ Avis peut avoir autant d’impact qu’un changement d’Objectif.
Pour le moment, sur les 25 Analystes qui suivent Twitter : 6 analystes sont Négatifs ou à Vendre sur le titre (soit 24% du Total), 12 sont à Conserver (soit 48% du Total) et 7 sont à Acheter (soit 28% du Total). Mais tout cela pourrait très bien changer prochainement. A la hausse (pour coller davantage au cours actuel) ou bien à la baisse (principalement sur les Avis selon moi, du moins dans un premier temps avant les Résultats du T4).
Après tout, le consensus, au-delà d’être aux fraises, est aussi très éloigné des estimations des chefs de file de l’IPO de Twitter. En quoi cela est-il significatif ? Tout simplement car il y a un énorme écart entre les estimations de Revenus réalisé par le « Syndicate » (les 5 Banques qui ont participé à l’IPO de Twitter, à savoir : JPMorgan, Goldman Sachs, Bank of America, Morgan Stanley et Deutsche Bank) et celles des autres courtiers.
Cet écart est une information essentielle. Car la grande majorité des analystes couvrant Twitter ont des estimations de CA qui sont bien au-dessus des estimations du Syndicate. Sachant que les banques « non-syndicate » ne reçoivent pas le moindre détail de la Direction, la précision est importante. Autrement dit, le Syndicate des 5 Banques est bien mieux informé que les 20 autres courtiers. Que nous dit le Syndicate et ses estimations sur les Revenus de Twitter ? Regardez plutôt ci-dessous.
Comparaison sur les estimations de Revenus entre le Syndicate et le No-Syndicate sur Twitter :
Source : Barron’s / Macquarie
Ce tableau nous montre que le Syndicate a des estimations de Revenus :
> de 2,4% inférieur au consensus des 20 autres courtiers pour 2013
> de 15,0% inférieur au consensus des 20 autres courtiers pour 2014
> de 28,0% inférieur au consensus des 20 autres courtiers pour 2015
Autrement dit, en ayant accès des informations privilégiées, les estimations du Syndicate tranchent avec le reste du Consensus. Les estimations du Non-Syndicate pourraient donc être revues à la baisse, et par voie de conséquence les objectifs de cours et les avis. Les chiffres du Syndicate semblent par ailleurs fiables : il semble qu’ils aient eu la même info provenant de la Direction de Twitter. Pour preuve : les estimations sont très similaires (dans un écart max. de 5%.. contre 50% pour le Non-Syndicate). J'ajoute que même les estimations de Revenus pour 2013 sont de 2,8% inférieures au consensus des 20 autres courtiers.. ce qui signifie que Twitter puisse décevoir lors de la présentation de ses Résultats annuels.
On verra bien la réaction des analystes lors des prochaines semaines. Mais pour l’heure c’est bien tout le secteur des Médias sociaux qui semble survalorisé..
Les réseaux sociaux survalorisés ?
Lorsque Twitter a perdu 13% le 26/12, les autres acteurs des réseaux sociaux ont aussi perdu du terrain. Facebook a ainsi perdu 4% et Linkedin 2% (dans un marché stable). Après des performances boursières remarquables en 2013 (Linkedin et Facebook ont pratiquement doublé), peut-être que l’ensemble du secteur pourrait souffrir. D’autant que les valorisations atteignent des sommets.
Valorisation et Performance de comparables :
| Valeur |
PER 2013 (PER 2014) |
Ratio CB / CA 2014 |
Evol. CA estimée en 2014 |
Evolution boursière 2013 |
| Twitter |
NS (NS) |
66X |
77% |
41,90% |
| Facebook |
148X (49X) |
21X |
36% |
108,30% |
| Linkedin |
992X (97X) |
19X |
42% |
88,40% |
| Google |
30X (21X) |
6.5X |
16% |
58,10% |
| Apple |
14X (11X) |
3.0X |
8.0% |
7,90% |
Dans ce tableau on a donc les 3 spécialistes les plus reconnus dans les réseaux sociaux, et deux acteurs « historiques » des nouvelles techno (Google et Apple). J’ajoute que la valorisation de Twitter est 75% plus élevée que celle de Linkedin, qui réalise pourtant des bénéfices - certes minimes, de 34 Millions $, mais les ventes de Linkedin sont aussi deux fois plus élevées que celles de Twitter.
Sur le Ratio CB / CA : on observe que Twitter a un Price to Sales 2014 (ratio CB / CA, qui est le seul valable pour comparer ces sociétés) 3x plus élevé que Facebook et Linkedin. Alors que la croissance attendue du CA de Twitter est 2x plus élevée, mais sur des bases de CA incomparables puisque celui de Twitter n’est absolument pas significatif comparé à Facebook et Linkedin. Avouez qu’ une valorisation de 20x les ventes est déjà très chère. Mais 66x.. Moi qui investis dans les biotechnologies, j’ai déjà vu ça. Mais une société qui n’a presque rien comme CA et qui est valorisée 40 Milliards $ ça n’a jamais existé.
Sur le PER : Twitter devrait encore perdre de l’argent en 2014.. Donc son PER est négatif. Les PER 2013 et même de 2014 de Linkedin et de Facebook sont quant à eux à des niveaux stratosphériques. On ne peut rien en tirer, si ce n’est qu’ils sont très très loins de Google (21x) et d’Apple (11x).
Comment donc justifier ces valorisations dans les réseaux sociaux ?
J’aurai tendance à dire que les valorisations sont si élevées qu’elles font penser à ce qui était observé en 2000. Les investisseurs se sont rués sur les sociétés du secteur. Sur les niveaux actuels de valorisation, elles sont du moins difficilement justifiables. On peut raisonnablement les justifier par trois facteurs, qui n’ont rien à voir avec la raison financière : 1) la passion de l’utilisateur et l’intérêt pour les outils développés dont ils sont fans au quotidien, bien que ça n’ait rien à voir avec la bourse, 2) il y a un nombre relativement limité d’actions disponibles (surtout pour Twitter et Linkedin). 3)Ensuite, que le marché de la pub sur les réseaux sociaux soit sur une bonne tendance. Très bien ! Mais il croit de 12-14% par an. Et en cas de difficultés économiques, tout cela va retomber aussi sec..
Une valorisation de Twitter de 40 .. ou 50 Milliards de dollars
Lors de son introduction, Twitter a spécifié dans ses documents que le capital était composé de 544,7 millions actions. Au cours de 74,7$ le 26/12, la valorisation ressortait à 40,7 Milliards $. Mais certains analystes estiment que le nombre d’actions pourrait être porté à 650 ou 700 millions dans les prochains mois. Soit une valorisation de 50 Milliards $ pour Twitter (!).
Scott Kessler, analyste chez S&P Capital IQ, avance ainsi que « Twitter n’a pas encore précisé le nombre d'actions en circulation », précisant que « la capitalisation boursière pourrait en fait être plus proche 50 milliards $ » (source). C’est ni plus ni moins qu’un écart de 25% ! Une annonce dans ce sens serait fortement préjudiciable au cours, l’ajustement étant inévitable.. Mais on verra plus tard ce qu’il en est, les résultats annuels pointent leur nez.
Une publication de Résultats annuels de Twitter à hauts risques
Les résultats financiers de Twitter, qui seront publiés le mois prochain (aucune date précise pour le moment), devraient être sans surprise. Avec de faibles Revenus (mais en forte hausse). Et de fortes Pertes. Mais trois points vont retenir les attentions des investisseurs. 1)Les metrics « hors bilan » 2)Le nombre d’actions composant le capital 3)Les chiffres du T3, et les perspectives financières. Trois sujets sources d’inquiétude, surtout pour une société qui vaut 40 Milliards $..
Evolution du Chiffre d’affaires trimestriel et annuel de Twitter (consensus pour 2013, 2014 et 2015):
Source : Nasdaq
Sur les prévisions de Chiffre d’affaires : les analystes s'attendent à des Revenus du T4 à 218 millions $, ce qui suppose une croissance de 94% en glissement annuel, soit un ralentissement comparé aux 105% du T2 et du T3 2013. Sur une base séquentielle, cela indiquerait une croissance de 30%, en baisse par rapports aux 36% affichés entre le T3 et le T4 de 2012. En termes de croissance annuelle, les analystes s'attendent à ce que le taux de croissance des Revenus de Twitter se normalise, passant de 102% en 2013 à 78% en 2014 et à 54% en 2015.
Mais derrière ces données, il semble évident pour moi que l’essentiel ne résidera pas dans les chiffres financiers qui seront publiés. Mais plutôt dans les « metrics hors bilan » et les « à côté ». A savoir l’évolution du nombre d’utilisateurs actifs, par région, par appareil, etc.. Ou encore le nombre d’agences de Pub qui se sont inscrites à son nouveau service.
J’en discutais il y a peu avec le CaptainEco (son très bon blog ici). Et ce qui a fait chuter Facebook en bourse à la suite de ses résultats du T3 n’aura pas été le CA, ni le BPA. Ils étaient satisfaisants, au-dessus du consensus. Mais tout simplement une déclaration du DAF après bourse. Il citait une baisse de l’utilisation des adolescents. Le cours, qui avait progressé de 15% avant cette annonce, est redescendu aussitôt.
On en saura plus le mois prochain aussi sur le nombre d’actions composant le capital de Twitter, ce qui est selon moi l’autre sujet d’inquiétude pour la présentation des Résultats financiers, au même niveau que les metrics hors bilan. En cas de mauvaises News sur ces sujets, la double peine pourrait être très préjudiciable.
Et ne parlons pas de la triple peine, en cas de perspectives financières revues en baisse ! Car le modèle Twitter ne fait pas l’unanimité. Au sein même d’une des banques influentes ayant participé à l’IPO. JP Morgan estime ainsi que Facebook et Linkedin ont réussi à monétiser leur audience. Alors que le plan de Twitter est encore indéchiffrable. Et du côté des prévisions des analystes il y a de sérieux écarts sur les revenus (de 50% comme on l’ avu).
Bref, le risque est très présent sur Twitter. J’ai décidé de Shorter le titre sur les 65$. Avec un Objectif de 55$. La position est pour l’instant en progression de 65% en une séance (le cours vient de passer sous les 60$). On verra si le pari sera au final gagnant. A suivre..
Sacha Pouget
Mon compte Twitter : @Sachakin