Un très bon comportement boursier des Small caps en 2013
L’environnement économique et la politique monétaire très accommodante des banques centrales – avec des taux réels faibles – ont poussé les investisseurs à basculer en mode « Risk seeking ». Et c’est dans ces conditions que se portent le mieux les petites valeurs. Le CAC Mid & Small a ainsi pris 22,6% en 2013 (contre 13,6% pour le CAC 40).
Les Small Caps US ont aussi connu une très belle année 2013, surperformant les Large Caps US. Sur les 11 premiers mois de l’année, le Tracker SPDR S&P 600 Small Cap ETF (SLY) a ainsi pris 36,4% contre 28,4% pour le SPDR S&P 500 Large Cap ETF (SPY).
Evolution comparée du SPY (Large Caps, en orange) et du SLY (Small Caps, en bleu) en 2013 (màj au 30/11/13):
Tel que je le précisais il y a peu, les marges des petites et moyennes valeurs US ont fortement grimpé : on est à 7,3% de marge sur les Mid caps (contre 4,7% au plus bas de 2009), et à 5,5% de marge sur les Small caps (contre 3,0% au plus bas de 2009). Mais ces évolutions des cours ont amené des valorisations élevées. Si bien qu’ on a assisté à une forte expansion du PER, proche des Pics sur 25 ans.
Valorisation aux US des Small caps Vs Mid Caps vs Large caps
Evolution du PER des indices S&P500 LargeCap, S&P400 MidCap et S&P600 SmallCap, depuis 2006 (màj au 29/11/13):
On se rend compte avec ce Graphique que le PER des Small caps US a progressé deux fois plus que le PER des Large caps:
Le PER du S&P 600 SmallCap est passé de 15,0 début 2013 à 18,8 (+25,33%) pour une performance de l’indice de 36,97% en 2013 (entre le 02/01/13 et le 02/12/13). Soit une contribution de l’expansion du PER de 68,45% ;
Le PER du S&P 400 MidCap est passé de 14,9 début 2013 à 16,9 (+13,42%) pour une performance de l’indice de 28,43% en 2013 (entre le 02/01/13 et le 02/12/13). Soit une contribution de l’expansion du PER de 47,13% ;
Le PER du S&P 500 LargeCap est passé de 12,9 début 2013 à 15,0 (+14,0%) pour une performance de l’indice de 26,64% en 2013 (entre le 02/01/13 et le 02/12/13). Soit une contribution de l’expansion du PER de 52,55%.
L’évolution de l'indice Leuthold Small caps, qui est un indice synthétique regroupant 3000 petites sociétés américaines, nous apporte une autre lecture. Sur une observation sur 25 ans, on va voir que le niveau actuel du Leuthold Small Caps est juste un tantinet plus bas que le niveau record de 30.3x de Septembre 1997.
Evolution du PER du Leuthold 3000, normalisé à 5 ans, depuis 1986 (màj au 01/11/13):
En observant l’ évolution du PER de cet indice, on se rend compte que nous sommes en ce moment à un plus haut des 25 dernières années. En ce moment, le PER du Leuthold Small caps est de 29,0. Un niveau qui a été atteint seulement 2 fois depuis 1986 (en Septembre 1997 lorsque le PER était de 30,3 et en Juin 2007 lorsque le PER avait atteint 29,2).
On atteint une zone rouge sur les valorisations des Small Caps US
Evolution du ratio PER Leuthold Small caps / S&P 500 (màj au 01/11/13):
Le PER actuel du S&P 500 au sens ‘régulier’ (selon le ‘regular PE’ appelé aussi ‘Trailing PE’ càd PER sur les 12 derniers mois) est actuellement au niveau élevé d’environ 20,0. Soit 25% plus élevé que sa moyenne historique (de 16,06). Je note au passage que l’écart sur le PER de Shiller (CAPE) est encore plus flagrant : il est surévalué de 50% (le CAPE est de 25,2 contre une moyenne historique à 16,5). Alors même que je rappelle que le CAPE est plus raisonnable que le PER régulier, car il élimine les fluctuations causées par les variations de bénéfices lors des cycles économiques.
Mais pour en revenir aux small caps et à ce que nous montre le ratio PER Leuthold Small caps / S&P 500 : le Graphique ci-dessus nous montre que les Small caps (Univers Leuthold Small Caps) ont un PER 38% plus élevé que les sociétés Large caps (au sens de l’Univers du S&P 500). Or, on observe que :
-la prime accordée au PER des Small caps (par rapport aux Large caps) était de 0,99% début 2013 contre 38% en ce moment ;
-la prime médiane (calculée depuis 1986) accordée au PER des Small caps (par rapport aux Large caps) était de 13% début 2013 contre 38% en ce moment ;
-la prime accordée au PER des Small caps (par rapport aux Large caps) était la plupart du temps de 10 à 20% seulement depuis 2006 ;
-la prime accordée au PER des Small caps (par rapport aux Large caps) est à un niveau jamais atteint au cours des 25 dernières années.
Ce bon comportement des Small caps peut-il continuer ?
Comme on l'a vu, l’évidence nous montre que les actifs risqués, privilégiés par les investisseurs au cours des 4 dernières années, ont amené à une expansion du PER. Au point que nous sommes maintenant proches d’un Pic. Toute la question est de savoir maintenant si cet intérêt va perdurer. A savoir : pendant combien de temps encore les investisseurs seront-ils encore en mode « Risk seeking » ?
A cela, en cas de durcissement de la politique monétaire de la Fed, les Mega et les Large caps résisteront mieux que les Small et Mid caps à la hausse des taux réels. Mais aux vues du discours de la Fed, ce n’est pas pour tout de suite. Le dernier sondage des économistes nous montre que le tapering devrait intervenir en Mars prochain. Autrement dit, l’expansion du PER va donc pouvoir continuer. Au moins quelques mois. D'autant que les perspectives bénéficiaires continuent de s'améliorer. Et que la saisonnalité sur les indices nous montre que Décembre et Janvier sont des mois boursiers porteurs.
En France, la création du PEA PME pourrait attirer de nous veaux investisseurs et soutenir les Small et Mid caps. On voit ainsi de nombreux Fonds spécialisés se lancer. Ensuite, je ne pense pas que l'on puisse observer une progression de 20% en moyenne sur les Small caps lors des 6 prochains mois. Suite à l'expansion du PER tout au long de 2013, les bénéfices devraient prendre le relais. J'estime ainsi une contribution de 50% des bénéfices à la progression des Small caps, et de 50% pour l'expansion du PER // soit +5% pour chaque composante sur 2014. Une progression des Small caps de 10% est donc envisageable, tout en évitant la case "formation de Bulle".
Sacha Pouget
Twitter : @sachakin