Une position de Trésorerie supérieure à la Valorisation d’une société est souvent perçue comme une anomalie (si la société n’a aucune dette). C’est en fait ce que nous dit Benjamin Graham. Il appelle cela un "Net/Net status". Dans les faits, nous allons voir que ça n'est pas toujours le cas.
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Le « Net Net Status »
En fait, un Net/Net status revient à dire que la Valeur d’Entreprise (VE) est négative. La VE se calcule comme suit :
VE = Capitalisation boursière + Dettes - Cash et équivalents de trésorerie
A tort, beaucoup d’investisseurs estiment que l’ anomalie d’une VE négative représente à coup sûre une réelle opportunité. Dans la réalité, il faut prendre en considération qu’il y a un paramètre qui ne résiste pas à cette démonstration : c’est la consommation de trésorerie.
Car il faut bien savoir que le temps passe. Et plus le temps tourne, plus une Small Caps consomme du Cash. Si la société ne réalise aucun bénéfice, elle doit se refinancer par Augmentation de Capital. Et c’est là où les investisseurs se trouvent piéger, puisque dans ce cas le temps ne tourne pas en leur faveur.
Prenons trois exemples de Small Caps:
- Adolor: Un ex Net Net status
Adolor (ADLR) est une société axée sur le développement et la commercialisation de traitements contre la douleur. Au 1er Mai 2009, la Capitalisation Boursière s'élevait à 102 Millions de dollars. Dans le même temps, la société disposait de 112 Millions de dollars de Cash et ne disposait d’aucune Dette. Ainsi, le Ratio Cash/CB était supérieur à 1.
On aurait donc pensé qu'Adolor était intéressante (si on se base sur les préceptes de Ben Graham), puisqu'elle cotait 10% en dessous de sa position de trésorerie. Seulement la réalité aura été autre : dans les six mois qui ont suivi, le cours a ainsi perdu 38% de sa valeur, passant de 2,25$ le 1er Mai 2009 à 1.39$ le 2 Novembre 2009.
- Insmed: Un Net Net Status qui a mal tourné
Insmed est une société axée sur le développement de produits pharmaceutiques inhalés pour le traitement spécifique des maladies pulmonaires graves. Au 30 septembre 2010, Insmed avait une position cash de 122 millions de dollars. Au même moment, sa Capitalisation Boursière était de seulement 77 millions de dollars.
Beaucoup d’investisseurs auraient pu penser qu’à ce moment cette société ne pouvait pas descendre beaucoup plus bas. Seulement, dans les faits, Insmed a utilisé son cash pour racheter une autre société, le 2 Décembre 2010 (Transave Inc).
Dans l’accord, il était stipulé qu’une partie allait être payée en Cash, mais aussi qu’Insmed allait créer de nouvelles actions. Au 14 Janvier 2011, Insmed publie ses comptes trimestriels. On se rend compte alors que la Position cash est de 112 millions de dollars. Mais au lieu d’avoir 130 Millions d’actions, Insmed a créé 118 millions de nouvelles actions, portant la Capitalisation Boursière à 148 Millions de dollars.
- Nicox : Un Net Net Status en cours.. semblable à celui d’Insmed
Au 30 juin 2011, NicOx disposait d'une trésorerie et d'équivalents de trésorerie d'un montant de 97,2 millions d’euros soit 1,33 euro par titre. Début septembre 2011, la Capitalisation Boursière de NicOx était de 92 millions d’euros. Le cours de NicOx cotait alors 1,40 Euros. On assistait donc à un Net/Net status...
Pourtant, cette position Cash n'a pas empêché son cours de dévisser depuis: le 25 Novembre 2011, NicOx ne valait plus que 52 millions d'euros soit 0,72 Euros. Et peut être que le pire est à venir: la société projette d’acquérir une société, et il se pourrait qu’une Augmentation de capital fasse définitivement oublier aux investisseurs le Net Net status de NicOx comme Insmed avant elle.
- Conclusion
Il faut prendre en considération qu’une position de trésorerie supérieure à la Capitalisation Boursière d’une Small Capps est une situation qui ne doit jamais à elle seule justifier une Prise de Position. La position Cash d’une société est un élément qu’il est bien entendu utile de connaître. Mais il est faux de concevoir qu’une VE négative est une discrimination en soit: on pourrait finir par être déçu. Pour diminuer le Risque et optimiser son Investissement, il faut garder à l'esprit qu'une société devra toujours bénéficier de perspectives solides et de visibilité.
