Il ne fait aucun doute que le manque de cash pour une société de Biotechnologie est un point extrêmement négatif (4ème Chapitre du Livre "Apprendre à profiter des opportunités boursières dans le secteur santé"). Si vous passez à côté de ce critère, vous risquez fortement de vous aventurer par mégarde: vous vous exposeriez soit à une augmentation de capitale, soit à un dépôt de bilan.
Par ailleurs, certains investisseurs estiment qu’une forte position de trésorerie, qui serait même supérieure à la valorisation (Capitalisation Boursière) de la société, aurait un côté rassurant. C’est en fait ce que nous dit Benjamin Graham (le père de l’analyse fondamentale, ou plutôt de l’investissement « Value »). Il appelle cela un "Net/Net status". Appliqué aux titres de Biotechnologie, qui sont des projets incertains, cela peut donner un cours minimum et permettre de viser de généreuses plus values (voir mon Point sur TENGION).
Pourtant, curieusement, une société dont le niveau de Cash est équivalent ou supérieur à la Capitalisation Boursière peut présenter des risques. C’est le Cas par exemple de NicOx en ce moment. Cette société a une position de Trésorerie confortable : au 30 juin 2011, NicOx disposait d'une trésorerie et d'équivalents de trésorerie d'un montant de 97,2 millions d’euros (pour une Capitalisation Boursière actuelle de 92 millions d’euros). Suffisant pour éviter toute déconvenue diraient certains.
Mais en réalité, il existe des Risques inhérents importants. Il se pourrait même qu'une dilution se profile à Court terme: après l’échec de son Naproxcinod, NicOx a montré son intérêt pour racheter une société. Cependant, une dilution pourrait être préjudiciable pour les actionnaires actuels (nous le verrons avec l’exemple de la Biotech Insmed).
Aussi, l’absence de visibilité (via le Newsflow) et des conditions économiques difficiles pourraient peser sur le titre, alors que la position de trésorerie ne pourrait à elle seule garantir un niveau de cours "plancher" (comme ce fut le cas avec la Biotech Adolor).
Je vais donc prendre deux exemples qui illustrent le fait qu'un « Profusion de Cash » n'est en aucun cas une garantie: Adolor et Insmed.
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Adolor (ADLR)
Adolor Corporation (ADLR) est une société biopharmaceutique axée sur le développement et la commercialisation de traitements de la douleur. Au 1er Mai 2009, la Capitalisation Boursière s’élevait à 102 Millions de dollars. Dans le même temps, la société disposait de 112 Millions de dollars de Cash. Ainsi, le Ratio Cash/CB était supérieur à 1.
On aurait donc pensé qu’Adolor était intéressante, puisqu’elle cotait 10% en dessous de sa position de trésorerie :
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Adolor (ADLR)
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Cours (01/05/09)
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2,25 $
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CPS (01/05/09)
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2,48 $
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Ratio CPS/Cours
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1,10
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CPS = Cash Per Share = Cash par titre (Cash / nombre de titres)
Seulement la réalité a été tout à fait différente. Dans les six mois qui ont suivi, le cours a ainsi perdu 38% de sa valeur, passant de 2,25$ le 1er Mai 2009 à 1,39$ le 2 Novembre 2009. Dans le même temps, je tiens à préciser que le Nasdaq s’est apprécié de 20% passant de 1720 points à 2049 points.
Le 3 juin 2009, la société annonçait une réduction de 28% de ses effectifs. Michael Dougherty, le PDG d’Adolor, évoquait alors des « conditions économiques difficiles » (malgré, comme on l’a vu, une position Cash très importante). En trois semaines, le cours perdait 30% de sa valeur et clôturait à 1,50 dollars le 25 Juin 2009. Soit 30% en-dessous de la Position de Trésorerie. Son cours a alors stagné pendant 8 mois.
Durant tout cette période, le cours aura beaucoup souffert d’un Newsflow inexistant. Il aura fallu attendre le Mois de Février 2010 pour voir brièvement le cours s’apprécier de 30% en vue de la spéculation sur une prochaine publication des Résultats de Phase II pour son produit ADL5945.
Une année après avoir constaté un Net/Net status sur Adolor, soit le 1er Mai 2010, le cours était à 1,95$. Soit près de 15% de moins par rapport au cours constaté une année plus tôt. En Juillet 2010, la société annonçait un nouveau plan de restructuration en se séparant de 30% de ses employés. Le titre a alors touché les 1$.
Au final, pour Adolor : des conditions économiques difficiles, une structure trop lourde (restructuration/réorganisation) et un Newsflow défavorable auront pesé. Et ceci alors même que la société n’a même pas annoncé d’échecs dans ses programmes en développement. Mais malgré une situation de trésorerie confortable, et un environnement boursier haussier, cela n’a pas empêché à ce titre de connaître des difficultés et de dècevoir de nombreux actionnaires.
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Insmed (INSM)
Insmed est une société axée sur le développement de produits pharmaceutiques inhalés pour le traitement spécifique des maladies pulmonaires graves.
Au 30 septembre 2010, Insmed avait une position cash de 122 millions de dollars. Au même moment, sa Capitalisation Boursière était de seulement 77 millions de dollars.
Beaucoup d’investisseurs auraient pu penser qu’à ce moment cette société ne pouvait pas descendre beaucoup plus bas. Seulement vous allez voir que dans les faits: Insmed a utilisé son cash pour racheter une autre société.
Le 2 Décembre 2010, Transave Inc était rachetée. Dans l’accord, il était stipulé qu’une partie allait être payée en Cash, mais aussi qu’Insmed allait créer de nouvelles actions.
Au 14 Janvier 2011, Insmed publie ses comptes trimestriels. On se rend compte alors que la Position cash est de 112 millions de dollars. Mais au lieu d’avoir 130 Millions d’actions, Insmed a créé 118 millions de nouvelles actions, portant la Capitalisation Boursière à 148 Millions de dollars.
NB : on note que le cours d’Insmed a fortement baissé suite à l’annonce du rachat d’une société concurrente. On observe aussi que le cours a fortement progressé en Avril 2011 suite à une décision FDA favorable sur son produit « ARIKACE » dans les mycobactéries non tuberculeuses.
Résultat des courses pour Insmed: alors qu'Insmed paraissait peu chère, elle a créé de nouvelles actions en rachetant une autre société. Au 30 Septembre 2010, le titre cotait 7,05 dollars. Une semaine après l’annonce du rachat de Transave Inc, le 9 Décembre 2010, le titre cotait alors 5,75 dollars. Soit une baisse de 18,5%. La Capitalisation Boursière est ainsi montée à 148 millions de dollars (contre 77 millions de dollars auparavant) alors que la position Cash a fondu.
Conclusion
Pour revenir à NicOx : le 29 juillet 2011, lors de sa présentation des Résultats semestriels, NicOx a averti que pour « atteindre son objectif global de devenir une entité commerciale, NicOx concentre ses ressources sur plusieurs priorités incluant l'évaluation de sociétés et de produits à acquérir ou à prendre en licence ».
Une annonce dans ce sens pourrait être destructrice de valeur pour les actionnaires actuels. Etant donné que la position de trésorerie actuelle devrait être de 90 millions d’euros (Cash burn = 1,5 millions d’euros par mois environ), il semblerait que ce soit la valorisation minimale théorique. Mais on l’a vu avec Insmed et Adolor, cet argument ne peut pas passer l’épreuve de conditions économiques difficiles, d'une structure trop lourde (restructuration/réorganisation, même si NicOx a dèjà fait un coups de balais, on a pu voir qu'Adolor en a fait deux en 1 an), d'un Newsflow défavorable, d'une dilution ou encore de conditions de marchés difficiles.
Surtout, si de mauvais résultats cliniques sont annoncés, cela ne fait aucun doute que la valorisation en subirait une fois de plus les conséquences. En définitive, je ne partage pas l’avis de certains analystes comme Portzamparc qui estime que « toute annonce aura un gros impact en bourse » en avançant qu’ « une acquisition ou un rapprochement semble être la meilleure option ». Pour NicOx, certainement (depuis la fin du Naproxcinod). Pour les actionnaires, beaucoup moins…
Sacha Pouget