La vérité est que cela relève de l’exploit. Nos chers milliardaires Français ont soit hérité de leurs actifs, soit ils les ont acquis et non pas créés.
Je m’explique : Bernard Arnault, une des premières fortunes de France s’est construit un empire grâce à LVMH. Ce que peu de personnes ne savent, c’est que Bernard Arnault s’est construit grâce à Dior qu’il a acquis lorsqu’il a racheté puis restructuré le groupe Boussac qui était à l’époque en très mauvais état financier.
Ainsi, B.A. a racheté le groupe, sorti Dior et revendu le reste. C’est son premier coup de génie. S’en suivront d’autres acquisitions avec des positionnements stratégiques pertinents qui ont amené B.A. à posséder le plus grand groupe de luxe du monde. Bernard Arnault n’est donc pas un entrepreneur, c’est un financier avec un nez très très fin (avec peut-être tout de même un esprit entrepreneurial).
Analyser la création de richesse de B.A. m’a permis de comprendre qu’il n’y avait que 3 façons de s’enrichir (hors héritage) :
- Créer des actifs
- Voler des actifs
- Acheter des actifs qui s’autofinanceront
Etant donné que le vol et la prison ne font pas parti (je l’espère) de nos plans, et que la création d’actif est un acte très violent et compliqué, analysons la méthode de l’enrichissement par levier financier par son exemple le plus flagrant : Patrick Drahi.
Cet homme discret qui était inconnu au bataillon il y a moins de 20 ans est devenu en un peu plus d’une décennie l’un des hommes les plus riches de France : il fait même parti du top 10 des richesses françaises avec un patrimoine évalué autour de 7,5 milliards d’euros. Son rachat pour 13,5 milliards de dollars de SFR l’a propulsé sur le devant de la scène médiatique.
Et depuis ce jour, une question me trotte dans la tête : comment est-il possible d’emprunter 12 milliards d’euros ? Quel est son « secret » ? Que puis-je apprendre de sa réussite ?
Après plusieurs mois de recherches, j’ai enfin recollé les morceaux de sa vie, mais cette fois-ci en analysant la vie de John Malone, qui, comme M. Drahi l’avoue publiquement, est son modèle et héros et dont il s’est grandement inspiré.
Malone, entre les années 1972 et 1997 a amené, au travers d’acquisitions successives, sa société TCI en un géant du câble aux USA qu’il a revendu en 1997 pour 58 milliards de dollars. Lui permettant d’empocher au passage un profit de plusieurs milliards de dollars, sa fortune étant actuellement estimée à 7,8 milliards de dollars.
Il faut savoir que les acquisitions successives sont le fait d’un mécanisme d’ingénierie financière appelé LBO pour Leverage Buy Out — Achat avec effet de levier d’endettement en Français.
Pour faire court, le LBO est un mécanisme financier par lequel une société acquiert une autre société avec l’aide de l’endettement financier. Jusqu’ici rien d’anormal vous me direz. Mais la beauté de la chose est de permettre que ce soit la société acquise qui rembourse les emprunts qui ont été contractés pour la racheter. Ainsi, la société acquéreuse n’a pas sorti tout son argent pour acheter ses actifs, mais bénéficiera de la totalité des profits futurs une fois la dette remboursée.
Au travers des LBO, nous pouvons utiliser le levier bancaire pour augmenter la rentabilité de notre argent. Cependant, tout comme il peut amplifier la réussite financière, le LBO est risqué car il peut aussi jouer en sens inverse et amplifier les pertes.
En effet, si la société fille (celle qui a été achetée) ne dégage pas assez de cash pour rembourser la dette, cela va mettre à mal non seulement la société-fille, mais aussi la société-mère qui l’a achetée car elle devra honorer ses échéances de remboursement.
Les LBO ont fait la fortune de plusieurs raiders boursiers des années 80, l’époque où les marchés financiers étaient encore des westerns.Ils ont été les premiers à prendre avantage de ce mécanisme peu connu pour racheter des sociétés colossales et cela avec très très peu d’apport. Les ratios d’endettement étaient autour de 80%, ce qui est énorme.
Par exemple, voici Harold Simmons (inventeur du LBO), valant 10 milliards de dollars :
Dans l’analyse contemporaine des ratios de santé financière des sociétés, le taux d’endettement est un ratio très important. Ce ratio, calculé comme ci :
(Total des dettes / Total de l’actif) x 100
Ce ratio permet de savoir si la société sera en mesure de rembourser ses dettes à long terme. Il est de notoriété publique qu’un ratio supérieur à 60–80% est considéré comme risqué pour les banques qui craignent une cessation de paiement.
Pour revenir à nos moutons, John Malone a ainsi été propulsé en 1973 à la tête de TCI, alors propriété de Bob Magness. En 1972, au même moment que son arrivée à la tête de la société, Magness emprunte 78 millions de dollars en bridge-financing (prêts courts-termes avec des taux d’intérêts flottants élevés) qu’il compte rembourser quelques mois après par une levée de fonds sur les marchés financiers. Or, durant ce laps de temps, une levée des taux d’intérêts arrive et la société n’arrive plus à payer. En 1974, pour vous donner une idée de la santé financière de la société, TCI avait 150 millions de dollars de dettes, pour 34 millions de dollars de CA et 12 millions de dollars d’intérêts (uniquement les intérêts) à payer par an.
Je ne sais pas si cela vous choque, mais je connais personnellement plusieurs entrepreneurs qui ont des sociétés réalisant autour de 30 millions d’euros de CA annuels, et il est impossible, littéralement im-po-ss-ible pour eux de contracter 150 millions d’euros d’emprunts bancaires à l’heure actuelle avec ces economics.
Pour bien comprendre comment cela est possible il faut se mettre à la place d’un banquier prêtant aux sociétés. Son bénéfice est maigre -> quelques pourcents pour un prêt moyen disons de 100.000 euros, cela ne me semble pas un montant illusoire. Sa marge est donc de 3000 euros (taux d’intérêts de 3% actuellement) par an au départ, puis cela diminuera en même temps que le capital restant dû diminue. Ainsi, un prêt sur 5 ans rapportera environ 7800 euros d’intérêts à la banque.
Si une société fait faillite -> il lui faut que 13 autres projets réussissent afin que les intérêts couvrent la perte du défunt projet. On comprend alors que les banques soient réticentes à financer de nouveaux projets dont ils ne peuvent peser la réussite future et surtout pour lesquelles les immobilisations saisies sont difficiles à revendre.
L’activité bancaire est donc une activité de volume, et les opérations de LBO, en général effectuées par des fonds avec de l’expérience sont des moyens d’arriver avec peu d’acteurs à des volumes intéressants : les LBO commencent à quelques millions d’euros et vont jusqu’à 50 milliards d’euros.
Même si les LBO peuvent être utilisés dans tous les secteurs, les banques aiment prendre en compte 2 paramètres qui prédominent les montants qu’ils sont prêts à investir :
- Le risque du marché
- La méthode de valorisation des sociétés dans le secteur
1. Le risque du marché
Chaque marché est différent. Certains évoluent à des vitesses différentes, d’autres nécessitent plus d’investissement et sont matures. Tous ces facteurs font que certains marchés sont plus volatils que d’autres, et cette volatilité des secteurs est calculée et prise en compte par les banques. Cela joue grandement sur les montants prêtés. Les secteurs du câble et des télécommunications sont des secteurs réglementés : seules 4 licences existent pour la téléphonie mobile en France par exemple. Ce sont des oligopoles avec pour la plupart avec des ententes de marché (même si c’est illégal) donc les marges sont en général conservées, et il n’y a pas de risque qu’un nouveau concurrent arrive tous les jours. Il y a une forte barrière à l’entrée légale donc, mais aussi financière -> les investissements sont colossaux. Par ailleurs, les besoins de télécommunications sont présents et ne sont pas prêts à changer -> C’est presque devenu un besoin primaire au même titre que l’alimentation.
2. La méthode de valorisation des sociétés dans le secteur
Ce point est hyper important car il nous permet de comprendre que Patrick Drahi investit de la même façon que nous investissons dans l’immobilier car les télécommunications et l’immobilier sont des secteurs tout compte fait assez similaires.
Concernant le secteur des télécommunications, comme précisé plus haut, les investissements sont colossaux et se chiffrent rapidement en milliards d’euros. Couvrir l’ensemble du territoire est en général un prérequis à l’obtention d’une licence audiovisuelle, ainsi, les opérateurs investissent énormément. Cela leur permet aussi de maintenir une bonne qualité de réseau, point le plus important pour la satisfaction du consommateur. Ces antennes durent longtemps et peu d’avancées technologiques flagrantes existent. Les nouvelles antennes sont meilleures, ok, mais pas au point de renverser le paradigme actuel et n’obligent donc pas les opérateurs à changer régulièrement l’intégralité de leur parc.
Ainsi, comme premier point important, il y a une vraie demande pour ces antennes de la part des opérateurs. Si jamais l’entreprise ayant effectuée le LBO fait faillite, les antennes valent énormément et sont facilement revendable aux autres concurrents. Il y a une vraie demande et une vraie liquidité pour ce type de bien
Etant donné les investissements colossaux, les entreprises de ce secteur bénéficient d’amortissements importants qui font qu’elles paient très peu d’impôts. Et malgré leur 57% de marge en moyenne, les opérateurs ne dégagent que très peu de rentabilité nette (en grande partie en raison de leurs amortissements). Les sociétés dans ces secteurs ne sont donc jamais analysées par leur PER ni cashflow, mais principalement par la valorisation de leur actif qui est constitué en majorité de parc d’antennes.
Ainsi, l’équation de profit de Patrick Drahi est :
J’emprunte et j’investis -> ce qui génère des Amortissements -> Je ne paie pas d’impôts, ainsi, tout mon EBE va être affecté au remboursement de mes emprunts. La valorisation de ma société est maintenant plus haute car j’ai plus d’actifs. C’est un cercle vertueux qui est un secteur rêvé pour des LBO.
Les sociétés de ces secteurs ne sont donc pas là, dans les opérations de LBO, pour sortir du dividende à l’actionnaire, ils sont là pour faire progresser la valorisation des sociétés, et donc implicitement leurs actifs. Et cette logique, qui fonctionne, existe depuis 1980. Les banques suivent donc. Sa holding d’ailleurs, montre un PER de 73,9, alors que la moyenne est de 29 dans l’industrie. Cela montre que la société se concentre uniquement sur la création de valeur.
Les marchés font confiance à Patrick Drahi qui n’emprunte pas plus de 5 fois le résultat opérationnel, signe d’un emprunt prudent selon lui. Il doit avoir raison car lors de sa levée de fonds pour le rachat de SFR, il est passé non pas par les banques mais sur le marché obligataire en émettant des junk bonds qui rapportent du 5%/an, et le marché voulait lui prêter 73 milliards sur les 13 qu’il demandait à l’origine.
Cheers,