"L'échange, c'est la société. Par conséquent, la vérité économique c'est la vue complète, et l'erreur économique c'est la vue partielle de l'échange."

(Frédéric Bastiat, Harmonies Economiques)

Entre le sommet de l’UE du 26 octobre, le référendum annoncé puis abandonné par la Grèce et le sommet du G20 de vendredi dernier, les deux dernières semaines ont certainement été mouvementées pour la zone euro. A l’issue de ces deux semaines, l’incapacité des autorités à trouver une solution à la crise apparaît de plus en plus évidente.

Le sommet du 26 octobre, souvent présenté comme celui de la ‘dernière chance’ (et le 14ème en 21 mois), a débouché essentiellement sur 3 décisions :

- une ‘optimisation’ des ressources du fonds européen de stabilité financière (FESF) par un effet de levier;

- une décote volontaire sur la dette grecque de 50 %;

- une recapitalisation des banques à hauteur de 106 milliards d’euros d’ici à la fin juin 2012 pour leur permettre d’atteindre un ratio de fonds propres de 9 %.

Ces décisions ont déclenché un rebond très important sur les marchés boursiers le 27 octobre. La réaction des marchés obligataires a été nettement plus lucide : après une brève détente, le taux à 10 ans de l’Italie a ainsi rapidement recommencé à monter et a depuis lors durablement dépassé la barre des 6 %. De même, le différentiel de taux entre la France et l’Allemagne a continué d'augmenter et s’inscrit aujourd’hui à son niveau le plus élevé en 20 ans.

Ecart de taux entre la France et l'Allemagne

Un plan de sauvetage critiquable
 

Les marchés obligataires ont en l’occurrence bien vu que ce qui était vendu comme un plan de solution se résumait en fait à quelques grandes déclarations suivies d’un manque cruel de détails. De nombreuses questions entourent chacune des 3 décisions prises :

1. la décote volontaire sur la dette grecque :

- quels créanciers devront en fin de compte accepter la décote de 50 % ? La dette de la Grèce s’élève à environ EUR 350 milliards. 150 milliards sont détenus par la ‘Troïka’ (Banque centrale européenne, Fonds Monétaire International, Commission Européenne) et ne seront pas affectés par cette décote. Cette dernière ne représente ainsi plus 50 %, mais uniquement 30 %. Sur les 200 milliards restant, environ 85 milliards sont détenus par les banques et les fonds de pension grecs et il est fort à parier que ces derniers mettront tout en œuvre pour également échapper à la décote. Si tel était le cas, la décote réelle serait de 16 % ;

- les modalités concrètes de la décote que devront ‘volontairement’ supporter les banques restent à négocier. D’autre part, il n’est pas certain que toutes les banques concernées participeront effectivement à ce plan ;

- qu’est-ce qui va empêcher d’autres pays de demander une décote sur leur dette ?

Le fait de décider de faire de cette décote un événement ‘volontaire’ pour éviter d’en faire un ‘événement de crédit’ de nature à déclencher le paiement des CDS (Credit Default Swaps) risque d’ailleurs de s’avérer contreproductif. Pourquoi un investisseur achèterait-il encore une telle assurance défaut s’il est évident qu’il ne peut pas avoir confiance dans sa validité juridique ? Et s’il ne peut pas obtenir une telle assurance, pourquoi achèterait-il la dette des pays périphériques ?   

2. la recapitalisation des banques :

- pourquoi selon l'Autorité bancaire européenne (EBA, European Bank Authority), les besoins de capitaux ne s’élèvent qu’à 106,4 milliards (on peut saluer la précision du chiffre) alors que les estimations du Fonds Monétaire International prévoient le double ?

- sur base de quelles hypothèses, l’EBA arrive-t-elle à ce chiffre ? Quid notamment d’un éventuel défaut partiel sur les emprunts d’Etat d’autres pays de la zone euro ?

- quid si les banques décidaient d’augmenter leur ratio de fonds propres à travers une diminution de leurs actifs plutôt qu’à travers une recapitalisation (en vendant par exemple des emprunts d’Etat) ?    

- quel sera l’impact sur la volonté des banques à accorder des crédits (et donc sur la croissance économique ; et donc sur la qualité des débiteurs privés et publics ; et donc sur le ratio de fonds propres des banques ; …) ? 

- quel est l’intérêt pour les investisseurs privés à recapitaliser des banques auxquelles on a plus ou moins interdit de payer des dividendes ? En cas de manque d’intérêt des investisseurs privés, les  capitaux nécessaires devraient venir des Etats, entraînant une nouvelle augmentation de la dette publique avec des conséquences sur leur rating et leur capacité à servir leur dette.

Il importe de noter qu’une recapitalisation crédible des banques est une condition indispensable pour un retour de confiance dans ces dernières. Retour de confiance d’autant plus nécessaire que les banques européennes devront refinancer quelque 600 milliards d’euros de dettes venant à échéance dans les 12 mois à venir.

3. l’optimisation des ressources du FESF : 

- tout d’abord,  il est ironique de constater que la solution à une crise provoquée entre autres par un surendettement massif consiste à introduire un effet de levier important dans le FESF. Un problème causé par trop de dette ne se résout pas en en ajoutant encore davantage ;

- une des possibilités envisagées semble être pour le FESF de garantir les premiers 20 % de perte en cas de défaut de paiement d’un pays membre de la zone euro, cette garantie ne valant que pour les emprunts nouvellement émis. Dans la pratique, on ne voit pas très bien comment ceci est censé fonctionner. Tout d’abord, il est bizarre d’offrir ce genre de garantie à un investisseur dans le cadre d’emprunts d’Etat émis par des pays développés, étant donné que ces emprunts sont censés être ‘de la plus haute qualité’ et donc sans risque. En reconnaissant explicitement que tel n’est plus le cas, les autorités européennes font de ces emprunts des actifs à risque, augmentant ainsi durablement le coût de financement des pays concernés. Augmenter les ressources du FESF à travers un effet de levier ne réduit pas le risque de défaut, il occasionne simplement un changement au niveau des perdants : les créanciers privés ou les contribuables. Ensuite, l’histoire montre que lorsqu’un pays fait défaut, la perte encourue par ses créanciers se limite rarement à 20 %. Enfin, si la garantie ne porte que sur les emprunts nouvellement émis, cette solution créerait un marché à deux niveaux avec d’un côté les nouveaux emprunts  et de l’autre les anciens;

- l’idée d’associer au FESF un fonds spécial auquel pourront participer les investisseurs privés et les pays non membre de la zone euro est également spéciale. Pourquoi ceux-ci accepteraient-ils de mettre de l’argent dans un tel fonds si (par exemple) l’Allemagne n’est pas prête à en mettre dans le FESF ? Sans parler du fait que l’idée de demander à des pays comme la Chine ou l’Inde, qui malgré l’importance de leurs réserves de change restent relativement pauvres, d’aider la zone euro est carrément embarrassante.

- le FESF constitue en fin de compte une boîte vide reposant sur des promesses de garantie données entre autres par des pays risquant de devoir emprunter de l’argent auprès du fonds. Concernant la taille éventuelle de cette boîte vide, le Financial Times a bien résumé la situation dans son édition du 28 octobre notant que cette taille est ‘une estimation basée sur la possibilité non encore vérifiée de multiplier des actifs non encore connus par quatre ou cinq’.

Zone euro : une crise de confiance
 

Après avoir indiqué tout d’abord que l’idée d’un défaut partiel de la Grèce était absurde, ensuite que les problèmes de la Grèce n’allaient pas se répercuter sur les autres pays de la zone euro, ensuite que les banques européennes étaient adéquatement capitalisées, les autorités européennes ont donc proposé un plan qui ne fait rien pour renforcer la confiance des investisseurs dans la dette des pays de la périphérie ou dans les banques européennes. Deux objectifs cruciaux n’ont ainsi pas été atteints. La contagion à d’autres pays de la  périphérie, voire du Sud vers le Nord, n’a pas été arrêtée et la confiance dans les banques n’a pas été rétablie. Quant à la Grèce, le plan la condamnerait à des années d’austérité et de chômage élevé avec comme seule promesse de ramener éventuellement sa dette publique à 120 % de son Produit Intérieur Brut, soit le double des 60 % retenus à l’époque dans les accords de Maastricht.  

Des disparités persistantes et souvent croissantes
 

Il est évidemment facile de critiquer. Force est de constater que les problèmes de la zone euro sont tellement nombreux et complexes (dette publique élevée, interdépendance Etat/Banques, sous-capitalisation des banques, manque de compétitivité du Sud, …) qu’une solution est difficile à trouver. Ces problèmes résultent en grande partie du fait qu’économiquement, une union monétaire entre des pays aussi différents que l’Allemagne et la Grèce n’avait aucun sens et que le type d’environnement économique qui a permis à cette union de fonctionner malgré tout pendant quelques années n’est plus là et n’est pas près de revenir. L’absence d’une union fiscale ne fait rien pour améliorer cette situation. Une telle union fiscale ne semble toutefois pas prête à voir le jour. D’un côté, les finances publiques de l’Allemagne ne sont pas particulièrement brillantes non plus, surtout si l’on tient compte des dépenses à venir, liées au vieillissement de la population. De l’autre, l’euro est en quelque sorte un reliquat de la guerre froide. Aujourd’hui, les liens géopolitiques et économiques des pays de la zone euro sont en train de s’affaiblir. Il y a eu plus d’intégration entre les pays de la zone euro au cours des 3 décennies précédant l’avènement de la monnaie unique. Il est difficilement concevable que l’Allemagne partage sa souveraineté en matière de taxation (ce qu’une union fiscale impliquerait) avec des pays dont les intérêts ne sont plus nécessairement les siens. Et même si elle le faisait, les conditions qu’elle imposerait en retour risqueraient de faire fuir ces pays.

La position dominante de l'Allemagne
 

Si l’Allemagne semble pour l’instant encore disposée à œuvrer pour la survie de la zone euro dans sa forme actuelle, c’est parce que la faiblesse des autres pays lui permet d’imposer ses vues. La participation accrue des banques dans le défaut de la Grèce, le refus de transformer le FESF en banque, la surveillance budgétaire accrue des Etats en difficulté et le refus d’accepter un rôle plus important de la Banque centrale européenne dans le financement des Etats sont des points sur lesquels les désirs de l’Allemagne l’ont emporté sur ceux des autres, et notamment de la France. A noter aussi que depuis le début 2010, le taux à 10 ans de l’Allemagne est passé de 3,4  % à 1,8  %. La crise a dès lors permis à l’Allemagne (et à l’Europe du Nord en général) de réduire de manière importante son coût de financement alors que celui de l’Europe du Sud a explosé. Ceci ne fait qu’accroître l’écart de compétitivité entre Nord et Sud.

De nombreux observateurs critiquent notamment la position de l’Allemagne sur un rôle accru de la BCE dans le financement des pays de la périphérie. Il est vrai qu’en permettant à la banque centrale d’imprimer de la monnaie pour prêter à ces pays ou au FESF, il serait possible de résoudre temporairement la crise actuelle et de retarder l’échéance. Les pays en difficulté n’auraient cependant alors plus guère de raisons de procéder à un assainissement de leurs finances publiques. L’histoire montre d’autre part que la solution de facilité consistant à recourir à la planche à billets a sur le moyen et long terme des conséquences très néfastes avec une mauvaise allocation du capital et une inflation galopante. Le fait que l’Allemagne s’oppose à une telle solution doit donc être applaudi. Dans un contexte où les règles de l’économie libre de marché sont de plus en plus suspendues par les autorités, on ne peut néanmoins pas exclure que le gouvernement allemand cède à son tour. (Il est par ailleurs ironique que d’aucuns considèrent l’économie de marché comme responsable de la crise actuelle alors que c’est au contraire le non-respect des règles d’une telle économie qui en est la cause : taux d’intérêt artificiellement bas pendant des années, protection des banques contre les conséquences de leurs actions, capitaux dirigés vers des activités ne créant pas de valeur ajoutée, refus de permettre la disparition d’entreprises non rentables , union monétaire défiant les lois économiques, …).

Si la position allemande semble donc renforcer l’article 123 du Traité de Lisbonne interdisant à la Banque centrale européenne d’acheter la dette des Etats membres, elle anéantit également en grande partie la possibilité que la zone euro puisse survivre dans sa forme actuelle. La solution préconisée par l’Allemagne, discipline budgétaire et austérité généralisée, ne peut en effet pas non plus fonctionner. Elle plongerait les pays de la périphérie dans un cercle vicieux avec de graves conséquences politiques et sociales.

Dans mon article du 6 juillet, j’avais écrit que la crise de la zone euro pose aussi la question de la gouvernance de l’Europe. Jusqu’à présent, le credo des autorités européennes a été de dire que la monnaie unique devra coûte que coûte être défendue dans sa forme actuelle. Cette position semble avoir évolué au cours de la semaine dernière avec les déclarations d’Angela Merkel et de Nicolas Sarkozy que la Grèce était libre de quitter l’euro. A cet égard, l’idée d’un référendum lancé par le Premier ministre grec était loin d’être absurde. Demander à la population grecque si elle préfère se soumettre à des années d’austérité ou subir les conséquences d’une sortie de l’euro devrait faire partie du processus démocratique. Toutefois, dans la mesure où les décisions concernant le processus européen n’ont que rarement été prises de manière démocratique, le tollé  général qui a accueilli l’annonce du référendum n’est guère surprenant.

L'absence de croissance, problème majeur
 

En résumé, l’Europe a de nombreux problèmes, à commencer par celui du surendettement. Pour réduire une dette trop élevée (par rapport au Produit Intérieur Brut), la solution la plus agréable est la croissance économique. Cette solution ne semble à l’heure actuelle pas réaliste, étant donné que l’argent dépensé ces dernières années ne l’a pas été pour augmenter le potentiel de croissance à moyen et long terme de la zone euro. Au contraire, l’absence de croissance (provoquée, entre autres, par l’austérité budgétaire) risque encore d’aggraver le problème. Il reste dès lors 3 possibilités :

- un transfert de la dette des pays très endettés vers les pays moins endettés à travers une union fiscale ;

- l’inflation pour diminuer le coût réel de la dette ;

- le défaut de paiement.

L’Allemagne, de par son histoire, a un biais anti-inflationniste très fort, contrairement aux pays du Sud. Dans la mesure où elle est en position de force pour imposer sa vision des choses, les deux premières solutions sont donc à écarter. Concernant la troisième solution, la position allemande est qu’un défaut sur une dette étatique devrait impacter d’abord les créanciers privés, ensuite les pays affectés et ensuite seulement la zone euro dans son ensemble. Pour qu’un pays puisse obtenir un défaut partiel sur sa dette, il devrait se soumettre au contrôle de ses partenaires européens, voire du Fonds Monétaire International, ceux-ci reprenant en quelque sorte la gestion journalière du pays. Ceci risquerait d’enrager la population du pays en question qui accepterait très mal cette mise sous tutelle. Renoncer à cette gestion journalière reviendrait par contre à récompenser le pays pour sa mauvaise gestion et ne l’inciterait guère à  entreprendre des réformes structurelles. On tourne dès lors en rond.

Chercher aujourd’hui des coupables à la situation actuelle est un exercice vain! L’Allemagne pourra reprocher aux pays du Sud leur manque de discipline, ces derniers répondront que c’est ce manque de discipline qui est à l’origine des surplus de l’Allemagne en créant de la demande pour les produits allemands. Plutôt que de vouloir obtenir encore plus de pouvoirs pour tenter de régler la crise et de renforcer ainsi le sentiment anti-européen auprès de leurs populations, les dirigeants européens devraient reconnaître leur responsabilité dans les problèmes actuels et réfléchir à la manière de réduire l’union monétaire à quelque chose de viable sur le long terme. Ceci passera par la prise de conscience que dans sa forme actuelle, elle ne l’est pas!

Guy Wagner

Source : http://www.guywagnerblog.com/fre/entry/la-fin-de-la-zone-euro