Dans le contexte d’une amélioration des évolutions économiques externes en mars-mai 2016, l’économie russe a donc bénéficié d’une situation plus favorable que prévu. La baisse du PIB a ralenti de manière significative, et il y avait des signes tangibles d’une phase économique imminente de récupération. Le comportement des ménages est en train d’évoluer. Le mouvement de désendettement des ménages se poursuit, et pourrait marquer un changement important dans le comportement des ménages.
En un sens, les « sanctions » décidées par les pays occidentaux ont accéléré cette évolution, mais ne l’ont probablement pas déclenchée. De même, le pivotement de l’économie russe vers l’Asie se poursuit, assurément plus lentement que certains ne le voudraient mais, ici encore, de manière régulière. La Russie est donc entrée, qu’on le veuille ou non, dans une période de « dé-globalisation » ou plus précisément, elle s’adapte à une situation de « polycentrisme ».
La dynamique de l’inflation et des salaires
En mars 2016, l’inflation annuelle a décéléré à 7,3% et s’est stabilisée à ce niveau en avril-mai, malgré une certaine accélération des anticipations d’inflation. Ce mouvement s’est poursuivi durant l’été. Les risques d’inflation induits par la dynamique des dépenses budgétaires, les anticipations d’inflation chez les acteurs économiques et les prix du pétrole, ont été modérés. Les dernières décisions du gouvernement vont dans le sens d’une réduction de l’inflation qui pourrait, pour l’année 2016, être au-dessous de 7%. Certains progrès dans la croissance des salaires nominaux ont pu avoir un impact sur l’inflation, mais l’impact semble faible.Cette dynamique positive des prix a instauré plus de confiance tant chez les experts que dans la population, ce qui permet de nouvelles attentes quant à une réduction de l’inflation durable en 2017. Dans ces circonstances, au mois de juin 2016 de la Banque Centrale de Russie a décidé de réduire le taux directeur de 50 points de base à 10,50% contre 11,00 % en avril. Il n’est pas exclu qu’une nouvelle réduction survienne d’ici la fin de l’année, car l’écart entre le taux directeur et l’inflation pourrait alors être de 3,5%.
La forte croissance du salaire nominal de 7,8% coïncide étonnamment avec une baisse (légère) des prêts au détail et les résultats médiocres du commerce de détail. Les statistiques de juin renforcent la tendance déroutante des indicateurs statistiques dans le secteur du commerce de détail. Ceci implique la persistance du mouvement de désendettement des ménages, et pourrait contribuer à la baisse du taux d’inflation en dépit du mouvement des salaires. Mais, l’important ici, est que ce changement de comportement pourrait bien avoir des conséquences plus importantes. Les ménages russes sont désormais moins enclins à recourir au crédit, à la fois parce que les conditions du crédit sont aujourd’hui difficiles, mais aussi parce que les ménages semblent préférer accumuler une épargne préalable.
La croissance des salaires a ainsi été meilleure que prévue (hausse de 7,8% en glissement au 1er semestre 2016). Toutefois, les chiffres du commerce de détail et des chiffres de prêts de détail ont été décevants: le commerce de détail a chuté de 5,7% en en glissement au 1er semestre 2016 et les prêts au détail ont connu une croissance anémique de 0,2% d’avril à mai. Pendant ce temps, la croissance des dépôts de détail était de 16% en glissement en juin, ce qui est un chiffre étonnamment élevé. L’inflation s’est stabilisée à un niveau relativement faible. Les prix et les tarifs administrés ont été indexés au mois de juillet en accord avec les plans annoncés et les hausses dans le secteur des services publics ont été moindres que ce que l’on avait observé il y a un an, contribuant aussi à réduire l’inflation.
Le modèle de comportement des consommateurs, que l’on peut qualifier de « conservateur » conjugué à la propension des ménages à épargner (qui semble en augmentation) permettra de garder l’inflation en échec. Le ralentissement de l’inflation sera également facilité par une nouvelle optimisation des coûts par les producteurs et une baisse des anticipations d’inflation. Selon la Banque Centrale de Russie, les prévisions pour le taux d’inflation vont baisser à 5-6% d’ici la fin-2016. Cela semble un peu optimiste. Mais, ces prévisions devraient normalement entraîner une nouvelle baisse du taux directeur en novembre.
La situation budgétaire
En janvier 2016, les budgets fédéraux et consolidés (incluant les budgets des régions) ont été caractérisés par un excédent important, ce qui est conforme à la variation saisonnière traditionnelle des années précédentes (en janvier 2015, la situation était atypique: les dépenses rapides causé par les budgets fédéraux et les budgets des régions ont conduit à un déficit).La nature que l’on peut considérer comme conservatrice de la politique budgétaire, point qui soulève un important débat entre les économistes en Russie, se manifeste dans l’approche prudente des dépenses budgétaires au milieu de la nouvelle baisse des recettes pétrolières et de gaz causée par la chute des prix du pétrole à la fin 2015 – début 2016. Cependant, pour le deuxième trimestre 2016 les paramètres du système budgétaire devraient être ajustés pour tenir compte des conditions macroéconomiques. Pour l’instant, sur les 4 premiers mois de l’année 2016, les recettes ne représentent que 25,5% du PIB. Les recettes issues du gaz et du pétrole sont tombées à 5,1% du PIB soit 20% du montant total des recettes.
Selon la Banque Centrale de Russie, on estime qu’en 2015, compte tenu de l’augmentation des dépenses budgétaires, dépenses liées en partie aux mesures anti-crise, et à la mobilisation d’une partie des actifs du Fonds national du patrimoine dans l’économie, que la contribution de la politique budgétaire à la demande globale a été positive. Sa contribution a représentée un peu plus de 0,5%. Pour 2016, avec la réduction supposée des dépenses budgétaires et une nouvelle baisse des revenus, la contribution de ce facteur sera plus que probablement être négligeable ou légèrement négatif.
Tableau 1
| 2015 | 2016 (prévisions) | |
| Recettes consolidées (milliards de roubles) | 22964,0 | 21777,0 |
| Dont recettes gazo-pétrolières (en %) | 27,9% | 24,7% |
| Dépenses consolidées (milliards de roubles) | 25091 | 25148 |
| Déficit | 2127,0 | 3371,0 |
| Déficit en % du PIB | -2,6% | -3,4% |
| Montant des fonds de réserves (milliards de roubles) | 8868,0 | 6195,0 |
| PIB (aux prix courants) | 81769,0 | 99147,0 |
| Dépenses en % du PIB | 30,7% | 25,36% |
Au mois de mai 2016 les dépenses ont connu seulement une baisse de 3% en glissement une baisse de 12% en 1Q16. Dans les deux derniers mois (avril et mai), une somme de 780 milliards de roubles (soit 11,3 milliards de dollars) a été prise à partir du Fonds de réserve pour couvrir le déficit budgétaire. Aussi, le Fonds de réserve était de seulement 2600 milliards de roubles (soit 38,5 milliards de dollars ! à la fin de mai 2016. La croissance de 0,5% à 0,7% de la production industrielle en Avril-mai semble être une réponse à ce stimulus; cependant, ce dernier ne se traduit pas en investissement ou de croissance de la consommation.
Une décision impopulaire
Le Premier-ministre, Dmitri Medvedev, a approuvé le versement unique d’une somme de 5000 roubles par pensionné pour janvier 2017. La longue discussion sur une deuxième augmentation des pensions cette année a donc pris fin avec cette décision en faveur d’un paiement unique par retraités en Janvier 2017. La première augmentation des pensions, de 4%, avait eu lieu en Février 2016. Une seconde avait été prévue pour septembre. La décision de Medvedev remplacera donc celle de la deuxième augmentation.Le paiement unique coûterait au budget 200 milliards. En plus de cela, en 2017, les pensions seront indexées sur le taux d’inflation de FY16, comme indiqué par la loi russe. Cette situation sera favorable pour les bénéficiaires, car le taux d’inflation de 2016 pourrait être plus élevé que celui de 2016. La décision de ne pas procéder à un second tour d’augmentation des retraites cette année conduit à améliorer les perspectives pour l’inflation. Alors qu’il était déjà prévu que l’inflation reste au-dessus de 5%-6%, ce qui correspond à l’objectif de la BCR pour cette année, ont peut prévoir maintenant qu’il va décélérer à 5,5% en glissement annuel pour décembre 2016.
Ceci correspond à un changement significatif de la politique économique du gouvernement. Il semble que le souci de stabilité budgétaire ait poussé le cabinet à prendre au sérieux le principe de ciblage de l’inflation – au moins à court terme. En plus de la décision d’éviter une augmentation de la pension en septembre de cette année, une faible inflation pour 2017 est également d’une importance primordiale pour éviter la croissance des dépenses supplémentaires: en effet 1% d’inflation est égal à un accroissement de 50 milliards de roubles supplémentaires pour les dépenses de retraite par an.
L’amélioration des perspectives de l’inflation de cette année est toutefois atténuée par la montée des préoccupations au sujet du 1er semestre 2017. Un paiement unique de 200 milliards en Janvier 2017 représente environ 4% du revenu mensuel du ménage russe, et on peut penser que ce serait probablement de nature à provoquer une hausse de la consommation. Cela est particulièrement vrai étant donné que la décision serait suivie par l’indexation procédurale des pensions de Février 2017. Ce qui est susceptible, sous certaines conditions, de provoquer une nouvelle accélération du taux d’inflation pour le 1er semestre 2017.
Dans les derniers mois, les dépenses du budget fédéral ont été significativement plus faibles que prévues. Sur les 7 premiers mois de l’année 2016, les dépenses se sont contractées de 4%. Même si cette contraction est principalement liée au transfert plus faible que prévu au fonds de pension de l’État (qui n’a pas transmis nécessairement tous les paiements de pension antérieurs), dans l’ensemble de la politique budgétaire n’a pas appuyé la reprise de la demande en juillet. Ce point est important à garder à l’esprit quand on sait qu’une politique de soutient à la demande sera nécessairement mise en place au dernier trimestre de l’année.
La dynamique du taux de change
Si l’on regarde le taux de change du rouble depuis la fin du mois d’avril 2014, on est frappé par l’ampleur de sa dépréciation. Une partie importante de cette dépréciation est liée à la baisse des prix du pétrole depuis l’automne 2014. Mais, si l’on regarde maintenant le taux de change réel (ou REER), on constate qu’il correspond au niveau d’un pétrole à 60$ le baril, alors que le prix (indice Brent) est actuellement de 50 $ le baril. Le point est ici intéressant. Si les prix du pétrole ont augmenté comme prévu (et comme annoncé ici même) pour atteindre la zone des 45-50 $ le baril, cela aurait dû mettre le rouble à un taux de change (compte tenu de l’inflation) de 72-80 roubles pour un dollar américain. Or, le taux de change semble désormais stable dans la zone des 63-65 roubles pour un dollar. Cela implique, par rapport à la situation du début de 2014 une appréciation relative de 20% du taux de change par rapport à sa parité calculée sur le prix du pétrole.Plusieurs faits peuvent expliquer cela :
- Les conditions de productivité des entreprises pétrolières se sont améliorées ces deux dernières années.
- l’efficacité du budget public, s’est aussi améliorée mais cela reste douteux pour ce point.
- La part des hydrocarbures dans les recettes d’exportation de la Russie a baissé. Or, c’est bien ce que l’on constate effectivement. Notons que
- le succès des exportations hors gaz et pétrole s’explique largement par la dépréciation du rouble, qui rend les entreprises russes beaucoup plus compétitives. Des études locales et régionales montrent que les bassins locaux d’emplois liés à ces exportations connaissent actuellement une situation de tension importante, expliquant une hausse tout aussi importante des salaires, tant nominaux que réels, hors secteur des administration.
- Le taux de chômage reste actuellement très faible, mais avec des disparités importantes (le secteur des services et de la commercialisation reste en retrait par rapport à l’industrie).
Si l’on applique une dépréciation de -25% au taux de change réel du rouble, calculé en décembre 2013, on obtient actuellement un taux de change de 52,5 roubles pour un dollar américain. Le taux de change nominal étant d’environ 64 roubles pour un dollar, cela nous donne une sous-évaluation relative de -22%. Notons, ici, qu’une étude du FMI considère que le taux de change du rouble a été à sa « parité » normale en 2015. Cela impliquerait une surévaluation initiale nettement plus importante pour fin 2013. Mais, cette étude prend pour base la balance courante des pays ; or le poids du pétrole, à la hausse comme à la baisse, fausse probablement ici les calculs.
Nous sommes donc dans une situation où, par rapport aux prix du pétrole, le rouble est surévalué et par rapport à l’industrie sous-évalué. Ceci correspond parfaitement aux besoins de la Russie actuellement
La dynamique de la production
Les données sur la dynamique du PIB au 1er trimestre 2016, ainsi que des indicateurs macroéconomiques pour le mois d’Avril montrent une diminution progressive de la dépendance de l’économie quant à la dynamique des prix du pétrole et son augmentation de sa capacité de résistance aux changements de l’environnement externe.De nouveaux signes de récupération apparaissent dans les secteurs de la fabrication, en partie provoquée par l’expansion de la substitution aux importations et non pas par l’accroissement des exportations des matières premières. Cependant, les indicateurs d’activité de la production s’améliorent de façon inégale par secteurs. Surtout, ces indicateurs ne conduisent pas encore à une reprise substantielle de la consommation et de la demande d’investissement. Ceci freine le processus de récupération de l’activité économique. Mais, par conséquence, la reprise économique actuelle n’exerce pas une pression inflationniste supplémentaire. La faiblesse de la demande intérieure limite la croissance des prix. Le ralentissement de l’inflation et sa stabilisation sont également aidés par des facteurs temporaires, à savoir l’appréciation du rouble sur fond de croissance des prix du pétrole et de la stabilité dans le marché alimentaire mondial. La décélération de la croissance des prix à la consommation est accompagnée d’une baisse des anticipations d’inflation.
Comme dans les périodes précédentes, les industries alimentaires et chimiques (y compris les produits chimiques industriels, produits chimiques ménagers et les produits pharmaceutiques) ont continué d’afficher une dynamique robuste. Dans l’ensemble, la production de produits en caoutchouc et en plastique et des structures en bois est stable. Une autre tendance positive a été la fin de la chute de la production automobile. Les dynamiques positives ont persisté dans l’industrie minière, soutenue par la demande extérieure stable. Cependant, l’amélioration des indicateurs d’activité de production n’a pas été accompagnée d’une reprise de la dynamique de la demande interne.
Les dépenses des consommateurs sont restées modestes au 2ème trimestre. Ces dynamiques relativement faibles ont également persisté dans la valeur des services payants fournis aux ménages. Ce comportement du consommateur réservé était en grande partie due à des taux d’épargne qui reste élevé et l’importance du motif d’épargne de précaution
Les données macroéconomiques
Les données macroéconomiques de juillet ont apporté une surprise positive dans le domaine du commerce et l’investissement de détail. Le commerce de détail ne s’est contracté que de -5,0% en glissement annuel contre -5,8%-5,5% pour la prévision du consensus des analystes russes. Le taux de chômage était en juillet de 5,3%, et il continue de décroître depuis le début de l’année ou il était autour de 6%. Quant aux salaires nominaux, ils ont augmenté de 7,8% (soit plus que l’inflation et connaissent donc un accroissement de 0,6% sur un an en termes réels).Tableau 2
| En glissement annuel | Mars2016 |
Avril2016 |
Mai2016 |
Juin2016 |
Juillet2016 |
Août2016 |
| PIB % | -1.8% | -0.7% | -0.6% | -0.5% | 0.0%* | 0.2% |
| Commerce de détail % | -6.2% | -4.9% | -6.1% | -5.9% | -5.0% | -4.8% |
| Salaires réels | 1.5% | -1.1% | 1.0% | 1.1% | 0.6% | 0.5% |
| Salaires nominaux % | 8.9% | 6.1% | 8.4% | 8.7% | 7.8% | 7.5% |
| Chômage % (instantané) | 6.0% | 5.9% | 5.6% | 5.4% | 5.3% | 5.2% |
| Construction, % | -1.4% | -5.9% | -9.0% | -9.7% | -3.5% | -4.0% |
| Production industrielle % | -0.5% | 0.5% | 0.7% | 1.7% | -0.3% | 0.7% |
Sources : Rosstat
L’indice de la construction, en ce qui le concerne, est tombé à seulement -3,5%, alors que l’on s’attendait à le voir diminuer de -8,0%. Cela semble indiquer que le secteur de la construction est en train de se rétablir. Le seul point négatif est la baisse de 0,3% de la production industrielle en juillet, qui était bien au-dessous des prévisions de 1,2% croissance (consensus: + 0,8%). Cependant, sur les 5 derniers mois de l’année, la croissance de la production industrielle est de 0,4% en moyenne. Le redressement du PIB implique que ceci est train de se propager dans le secteur des services.
L’amélioration de la consommation n’a pas endommagé la tendance de l’épargne forte qui se maintient aujourd’hui. Selon les données bancaires de juillet de la Banque Centrale de Russie, le marché des dépôts de détail a surpris par sa hausse, avec une solide croissance de 15%. Cela confirme que les ménages poursuivent leur stratégie de désendettement. On a déjà rapporté cette croissance robuste au fait que, compte tenu de la réglementation de de-offshorization, un certain nombre d’individus fortunés sont restreints pour ce qui est de transférer de l’argent à l’étranger. Il est tout à fait possible que cela ait joué, mais cela ne peut expliquer en totalité le mouvement des dépôts. La sensibilité accrue du marché à la volatilité des taux de change soutient par ailleurs ce point de vue: en juillet, lorsque le rouble a commencé à se déprécier à nouveau, les dépôts de détail en devises étrangères ont grimpé de 2% par rapport au mois précédant, ou 2 milliards de dollars, ce qui suggère un saut de la part des acteurs du marché professionnel parmi les déposants. Mais, la tendance est évidente depuis les 6 derniers mois. Un point important est que les mesures réglementaires (et non-réglementaires…) pour inciter la fraction la plus fortunée des ménages à rapatrier leurs avoirs en Russie a donc eu une certaine efficacité.
Les évolutions du secteur financier
Dans le contexte de la relative stabilisation des prix de l’énergie au 2ème trimestre 2016 et d’une reprise progressive des importations, l’excédent du compte courant s’est progressivement contracté au cours de la période. Dans le même laps de temps, les sorties de capitaux privés nets sont rester modérées, poussées par une réduction régulière des paiements de la dette extérieure et l’augmentation de la capacité de sa restructuration avant la fin 2017. Les recettes du compte courant seront suffisantes pour rembourser la dette extérieure, et les banques seront en mesure de rembourser intégralement leurs encours sur les instruments de change et de refinancement mis à leur disposition par la Banque Centrale de Russie.L’amélioration du climat du marché financier mondial en mars-avril dans le contexte d’une politique monétaire accommodante dans de nombreux pays, et l’optimisme croissant des investisseurs et les observations généralement bonnes qui ont été faites sur la stabilité de l’économie russe, ont pesé favorablement à la fois sur les conditions de financement extérieur pour les emprunteurs russes et sur la situation sur les marchés financiers nationaux.
Comme auparavant, les opportunités pour les entreprises russes et les banques pour accéder à des prêts à l’extérieur ont été limitées par des sanctions financières internationales. Toutefois, pour la période mars-avril 2016, les entreprises non-financières russes ont pu attirer des fonds sur les marchés étrangers sous la forme de placements en Eurobonds et reçus subordonnés prêts; les primes de risque pour la Russie était toujours réduites en juin par rapport au début de l’année 2016. Les prêts bancaires sous conditions, évalués sur la base de l’enquête auprès des établissements de crédit par la Banque de Russie, ont conservé la dynamique mixte que l’on avait observée au 1er trimestre 2016. Les conditions de prêts aux ménages et aux PME ont continué à alléger, alors que le secteur des entreprises a connu un léger resserrement des conditions pour le deuxième trimestre.
Une explication de l’échec de l’accroissement relatif des dépenses budgétaires pour soutenir l’activité économique est qu’il pourrait a été neutralisée par le désendettement des ménages et des entreprises. Les crédits à la consommation et les ventes au détail ont continué de baisser en Avril, et le portefeuille de détail des banques russes reste de 3% plus faible en glissement. La croissance des prêts aux entreprises (une fois les données nettoyer de la volatilité des changes) montre une modeste croissance de 4% en glissement au cours des derniers mois, et ce sans aucun signe d’accélération. La reprise des prêts a été retardée par rapport à la crise de 2008-2010.
Les tendances divergentes observées pour les types de prêts différents peuvent être expliquées par les différentes évaluations bancaires des risques de crédit et de la situation financière des emprunteurs à travers les différents secteurs de l’économie. Le crédit de détail a diminué et l’activité de prêt aux PME, a connu en 2015 par contre une expansion, qui a été provoquée par une réduction du fardeau de la dette des emprunteurs et une amélioration de leurs bilans.
Dans le secteur des entreprises, ce processus a été moins prononcée, et la situation a été aggravée par la réévaluation des encours sur les prêts en devises étrangères (qui représentent une forte proportion de la dette du secteur des entreprises) en raison de la dépréciation du rouble. Ce facteur a limité l’assouplissement des prix et des prêts non-prix conditions par les banques.