La situation économique au début de 2017
Les résultats annoncés par le Ministère du développement économique et par RosStat, l’organisme statistique, montrent une amélioration très nette des résultats économiques depuis la seconde moitié de l’année 2016. L’accélération de la croissance en particulier, accélération qui est nette pour le 4ème trimestre laisse anticiper que les résultats de 2017 devraient se situer dans la fourchette d’estimation des experts, soit entre 1,5% et 2,0%.Tableau 1
Résultats macroéconomiques pour 2016
| PIB | Commerce de détail | Salaires réels | Chômage | Construction | Industrie | |
| Moyenne pour l’année | -0,3% | -5,0% | 0,6% | 5,5% | -3,8% | 0,5% |
| Moyenne pour le 2ème semestre | 0,5% | -4,2% | 1,4% | 5,3% | -2,5% | 0,9% |
| Moyenne pour le 4ème trimestre | 1,4% | -3,9% | 1,6% | 5,4% | -1,1% | 1,9% |
Ces données montrent que le retour de la croissance est particulièrement robuste dans l’industrie. Cela concerne prioritairement l’industrie manufacturière, avec de particulièrement bons résultats dans la métallurgie, dans la chimie, mais aussi dans l’industrie mécanique. Signalons les bons résultats aussi de l’agriculture et de l’industrie agroalimentaire. La Russie, qui était devenue auto-suffisante dans le domaine des céréales depuis maintenant plusieurs années, l’est devenue en 2016 pour la production de viande et de produits transformés.
Ces bons résultats s’accompagnent d’un redressement de la profitabilité des entreprises.
Tableau 2
Répartition par usage du PIB
| 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | |
| Profits (au sens large) | 39,2% | 38,3% | 40,8% | 40,9% |
| Salaires et prestations. | 46,6% | 47,6% | 47,7% | 48,1% |
| Impôts sur la production et les imports | 14,2% | 14,1% | 11,4% | 11,0% |
Ces résultats sont importants car ils témoignent de la bonne santé des entreprises russes mais surtout que cette bonne santé ne s’est pas faite au détriment des salariés. Les dégrèvements fiscaux importants qui ont été consentis en 2015 et en 2016 ont joué un rôle important dans l’amélioration de cette profitabilité et dans le fait que cette dernière ne s’est pas reconstruite au détriment des salaires. Le salaire réel est en augmentation en 2016, mais il faut ici être prudent. Les données communiquées correspondent à des moyennes. Or, les hausses les plus importantes semblent s’être concentrées sur les hauts salaires et dans le secteur privé. Faute de résultats plus précis concernant le salaire médian, on doit recourir à des estimations, et ces dernières montrent que la médiane est restée stable en 2016. La baisse du chiffre d’affaires du commerce de détail est, dans ce contexte, un élément qui doit imposer une modération de l’optimisme, même si les chiffres de RosStat montrent aussi l’effet de la substitution de la production nationale aux importations, substitution qui se fait sur des produits dont le coût est sensiblement inférieur à celui des produits importés.
Le climat des investissements
La question du « climat des investissements » en Russie est aujourd’hui l’une des préoccupations du ministère de l’économie[1]. Les prévisions pour l’année 2017 ainsi que le plan de développement pour 2018-2019, qui incluent des taux de croissance de 1,7% en 2017 et de 3% en 2018, témoignent de ce que la question de l’investissement est en principe centrale en Russie[2]. Ce document fait état d’une baisse de la productivité du travail en 2015 et 2016, ce qui correspond à ce que l’on a connu dans les années 1970, soit le « Harrod-Kuroda Twist », dans les pays occidentaux[3]. Cette baisse de productivité s’explique largement par le fait que les entreprises industrielles n’ont pas licencié pendant la récession, ce qui explique que le taux de chômage soit resté faible durant ces deux années. Cette baisse de la productivité s’accompagne cependant d’une forte baisse de l’investissement en 2015. Ceci est noté dans un document du Ministère du Développement économique[4]. Néanmoins, il semble aussi que l’investissement ait repris en 2016.Le problème de l’investissement est en fait plus ancien que la crise issue des perturbations géopolitiques qui ont commencé en 2014. En fait, et non compris le choc de la crise de 2008-2010, les investissements se sont mis à baisser en 2012. Si l’on retire la construction de logements, on voit que l’on était repassé sous les niveaux de 2007-2008 dès 2013. Il est certain que l’arrêt des grands programmes étatiques d’investissement, liés à la préparation des jeux Olympiques a pu jouer.
Graphique 1
Evolution de l’investissement en Russie
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Cette situation de l’investissement est souvent imputée aux taux d’intérêts particulièrement élevés, situation elle-même liée à la politique de la Banque Centrale. Ce thème est récurrent dans les débats de politique économique depuis plusieurs années. Il est devenu particulièrement important depuis 2015 en raison de la forte hausse des taux décidée par la Banque Centrale tout d’abord pour lutter contre une crise de change spéculative, puis pour combattre l’inflation[5]. L’objectif de taux d’inflation ayant été fixé à 4%, et la Banque Centrale ayant adopté une politique dite de ciblage du taux d’inflation, le niveau des taux d’intérêts s’en déduit. La notion de « ciblage » du taux d’inflation a elle-même été très controversée[6], et en particulier son application en Russie a soulevé de nombreuses controverses[7]. Des économistes russes se sont ainsi élevés contre cette politique[8]. L’idée d’un modèle de développement s’appuyant sur l’investissement est d’ailleurs développée depuis des années[9], et elle a été à nouveau mise en avant dernièrement[10].
Le poids de l’autofinancement en Russie
La question du financement de l’économie, et donc de l’investissement, est très clairement posée[11]. Il est évident que les taux d’intérêts sont très élevés en Russie, et il est évident que ces taux élevés, que l’on se situe en taux nominaux ou en taux réels, ont un impact sur la décision d’investir. Mais, cet impact est-il aussi important que l’on veut bien dire, et la question des taux est-elle bien la question centrale pour l’investissement ? C’est en particulier vrai si on regarde le niveau des taux réels (sans l’inflation). Passée la période de crise spéculative, les taux réels se situent aujourd’hui entre 5% et 9%. Il en va de même pour les individus. On pourrait donc penser que c’est essentiellement le niveau actuel atteint par les taux d’intérêts qui paralyserait l’investissement en Russie. C’est en particulier la thèse de auteurs les plus critiques envers la politique de la Banque Centrale.Graphique 2
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Mais, ces données ne doivent cependant pas conduire à des interprétations trop rapides. En effet, la part de l’autofinancement est toujours restée relativement importante en Russie. Cette part est d’ailleurs revenue à 50% du total de l’investissement productif en 2015. Ceci correspond d’ailleurs à une des caractéristiques systémiques du modèle de développement de la Russie, dans la mesure où la relation banques/clients reste perturbée par la mémoire des différents chocs financiers que le pays a connus depuis le début de la transition. Ceci réduit d’autant la part du crédit bancaire. Ce dernier ne dépasse pas les 9% du total des investissements, soit les 18% de la part externe de ces investissements. Ceci est très faible. Bien entendu, ce chiffre ne tient pas compte du financement du capital circulant, qui fait quant à lui bien plus largement appel au crédit bancaire. Mais, les entreprises bénéficient de bonifications de crédits (des subventions par l’Etat) qui sont importantes. Au total, l’impact direct des taux d’intérêts semble faible sur l’investissement, même si son impact sur la demande est certainement plus important. Or, la question de la demande est bien centrale dans la décision d’investir.
Dilemmes de politique économique
La véritable question est donc de savoir ce qui décide une entreprise à investir. Et, de ce point de vue, l’une des informations les plus intéressantes du séminaire a été l’enquête conduite par Dmitry Kuvalin, qui montre que la demande solvable reste l’un des facteurs ayant le plus d’influence sur la décision d’investir des entreprises. Mais, cette demande solvable dépend aussi du degré de concurrence que les entreprises doivent affronter sur les marchés, qu’il s’agisse du marché intérieur ou des marchés d’exportations. De ce point de vue, la forte dépréciation du rouble joue un rôle très profondément positif sur la demande d’investissement. Mais, la question est aujourd’hui posée de savoir jusqu’où le Rouble pourrait se réévaluer dans les prochains mois. On assiste à une tendance à l’appréciation du rouble qui est assez forte depuis la fin de l’année 2016. Une tendance à lier le taux de change du rouble au prix du pétrole a été courante ces dernières années. Mais, si l’on utilise les différents modèles qui ont été utilisés pour calculer le taux de change du rouble à partir des prix du pétrole, ce dernier devrait se fixer autour de 63 RR pour 1 dollar. Or, il est actuellement de 59 RR, ce qui montre clairement une appréciation d’environ 6%.Cette appréciation résulte d’un flux d’entrées de capitaux en Russie, flux qui traduit les bonnes perspectives de l’économie mais aussi du marché d’actions. Ceci est sensible dans les prises de positions de certains fonds d’investissement. Ces entrées de capitaux sont, pour l’instant, essentiellement liées à un réinvestissement en Russie de capitaux russes ayant quitté le pays ces deux dernières années. Elles sont donc limitées. Mais, si les sanctions financières décidées par les Etats-Unis étaient ne serait-ce que partiellement levées, l’entrée de capitaux pourrait être bien plus importante. Dans ce cas, l’appréciation du rouble pourrait devenir bien plus importante. Des études montrent un potentiel d’amélioration pouvant aller jusqu’à 55-52 RR pour un dollar.
La Banque Centrale (BCR) a clairement fait part de sa volonté de stabiliser le rouble à 60 RR pour 1 dollar, ce qui correspond à un niveau raisonnable par rapport au développement économique de la Russie. Mais, en l‘absence de mesures de contrôle de capitaux, cela va imposer à la BCR de racheter massivement des devises, perturbant ainsi son programme de lutte contre l’inflation. Cette lutte, par ailleurs, est menée avec une telle détermination que l’inflation a chuté de près de 14% par an à environ 5% par an en un peu plus d’un an. Si l’on ne peut que se féliciter de cette baisse, il faut bien reconnaître qu’elle bien trop rapide, et qu’elle expose les ménages à un effet de taux d’intérêts réels (taux nominaux – taux d’inflation) qui peut être dangereux. Pour les ménages, les taux d’intérêts réels sont aujourd’hui compris entre 10% (crédits de moins d’un an) à plus de 15%.
Ainsi, on peut voir que la Russie n’a pas intérêt à une levée trop rapide des sanctions qui ont été prises à son égard, du moins tant qu’elle n’aura pas constituée un ensemble d’instruments macroéconomiques lui permettant de mieux gérer ces entrées de capitaux qui sont potentiellement déstabilisatrices. De même, il convient de se demander si une baisse aussi rapide du taux d’inflation ne constitue pas en réalité un handicap pour la Russie. On sait que l’inflation structurelle reste élevée dans ce pays, et une inflation trop basse, soit en deçà du niveau d’inflation structurelle, pourrait compromettre la croissance.
La question de l’incertitude, qu’elle porte sur la demande solvable, sur les grands programmes gouvernementaux (autre expression de la demande solvable) ou sur les droits de propriété (incertitude institutionnelle[12]) apparaît comme – et de loin – le facteur le plus important dans la formation de l’investissement. De ce point de vue, la politique macroéconomique du gouvernement constitue bien aujourd’hui le point central de la question de l’investissement. Si le gouvernement russe est en mesure de réduire le degré d’incertitude (sur le volume de la demande, sur les secteurs où elle se manifestera, sur le degré de concurrence que les entreprises auront à affronter) il pourra certainement peser sur l’investissement. A ce moment là, la question du financement de l’investissement se posera.
D’une certaine manière c’est ce que l’on a vu ces derniers mois dans l’agriculture et le secteur agro-alimentaire où la demande a été très favorablement influencé par les contre-sanctions prises par le gouvernement russe contre les pays de l’UE. En présence d’une forte demande solvable, résultant de l’éviction des compétiteurs européens, les entreprises russes ont bien été confrontées à la question du coût de l’investissement, et donc aux taux d’intérêts. La mise en place de la politique de bonification des taux d’intérêts s’est voulue être une réponse à ce problème, et il faut bien constater qu’elle est une réussite, mais une réussite qui a un coût élevé pour le budget.
Pour une politique économique intégrée
On constate donc que la politique monétaire, si elle peut refroidir une économie en surchauffe, est strictement incapable de relancer cette économie après une dépression d’une certaine ampleur. La nécessité d’un retour en grâce de la politique budgétaire, la seule capable de donner à la demande solvable la prévisibilité nécessaire aux décisions d’investissement, s’impose. Mais, cette politique budgétaire implique aussi la mobilisation, à partir d’un certain moment, de la politique monétaire. Ces deux politiques ne peuvent donc être séparées, et doivent pouvoir être mobilisées par le gouvernement de manière combinée. Mais, ceci pose alors le problème du dogme de l’indépendance des banques centrales, dogme qui construit la politique monétaire comme une instance séparée radicalement de la politique budgétaire. Cette séparation des deux branches de la politique économique est très probablement l’une des causes profondes de la situation relativement déprimée de l’investissement que l’on connaît depuis ces dernières années. La réunification de la décision concernant ces deux branches de la politique économique apparaît bien comme la condition préalable à la mise en place d’une politique efficace concernant l’économie, ce qui est une nécessité si l’on veut sortir de la situation de stagnation qui domine depuis maintenant plusieurs années. La Russie ne fait pas exception dans les grandes économies développées. Elle a en plus de la combinaison entre politique monétaire et politique budgétaire, besoin de mettre en œuvre une politique des revenus, qui pourrait être à même de lutter contre les inégalités qui se sont creusées dans ce pays depuis les années 1990. Une forme plus égalitaire de partage de la valeur ajoutée apparaît aujourd’hui comme essentielle si l’on veut stabiliser à long terme la demande solvable.Les causes de la demande d’investissement sont complexes et largement enchevêtrées. Mais, dans cet enchevêtrement de causes, la question de l’incertitude, qu’elle porte sur la demande (et donc le marché potentiel des entreprises), sur le degré de concurrence que ces mêmes entreprises auront à affronter et sur les institutions apparaît bien comme centrale. Il est donc clair que la question du coût de l’investissement n’apparaît qu’après que le problème de la possibilité d’un nouvel investissement ait été posé. Cependant, cette question se décline différemment suivant la taille et le secteur d’activité des entreprises. Le risque d’illiquidité potentielle du capital fixe est un problème sérieux, qui doit être traité, et ce en particulier si l’on veut que se développe en Russie un tissu actif de petites et moyennes entreprises. Ce risque d’illiquidité fait alors émerger la relation banque/client comme centrale. Ceci, ainsi que la question de la demande solvable de consommation, ramène au premier plan le problème des taux d’intérêts. La question du policy-mix en faveur de la croissance et de l’investissement se pose donc. Une politique cherchant à assurer une forte croissance et s’appuyant sur l’investissement, doit alors combiner la politique budgétaire, la politique monétaire, mais aussi les politiques structurelles et sectorielles. La question de la coordination de ces politiques alors se pose. Elle implique la constitution d’institutions capables de gérer cette coordination sans perdre de vue les objectifs de moyen et de long terme, autrement dit un retour à la notion de planification indicative[13], non seulement pour des raisons de gestion opérationnelle mais aussi parce que ce type de planification contribue puissamment à diminuer l’incertitude.
[1] Voir le document « spravka_invest_klimat_may_2012. » sur le site du Ministère du Développement économique de la Fédération de Russie, http://economy.gov.ru/minec/activity/sections/investmentpolicy/index
[2] MinEco, « ПРОГНОЗ СОЦИАЛЬНО–ЭКОНОМИЧЕСКОГО РАЗВИТИЯ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ НА 2017 ГОД И НА ПЛАНОВЫЙ ПЕРИОД 2018 И 2019 ГОДОВ » Ministère du Développement économique de la Fédération de Russie, document du 24/11/2016, http://economy.gov.ru/minec/activity/sections/macro/2016241101
[3] Voir Coulbois P., La Politique Conjoncturelle, Paris, Cujas, 1974, p. 136.
[4] MinEco, O Tekushchej Situacii v Ekonomike Rossijskoj Federacii v Janvare-Noabre 2016 Goda, Moscou, décembre 2016.
[5] BCR, GUIDELINES for the Single State Monetary Policy in 2016 and for 2017 and 2018, Approved by the Bank of Russia Board of Directors on 10 November 2015, Moscou, 2015. Voir aussi : https://www.cbr.ru/eng/press/pr.aspx?file=30012015_133126eng_dkp2015-01-30T13_22_34.htm
[6] Bernanke, B.S., T. Laubach, F.S. Mishkin et A.S. Posen, (1999), Inflation Targeting: Lessons from International experience, Princetoon University Press, Princeton, N.J.. Voir aussi [6] Kim S., et S.-H. Kim (2007), ‘Financial Panic and Exchange Rate Overshooting During Currency Crises’, International Economic Journal, mars 2007, Vol. 21, n°5, pp. 71-90, Arestis P., et M. Sawyer (2008), “A Critical Reconsideration of the Foundation of Monetary Policy in the New Consensus Macroeconomics Framework”, Cambridge Journal of Economics, Vol. 32, n° 5, pp. 761-779.
[7] Glaziev S. Y., (С. Глазьев) 2015, ‘О таргетировании инфляции’ [Le Ciblage de l’Inflation] in Voprosy Ekonomiki, N°9/2015, pp. 1-12.
[8] Glazyev, S.Y., On Urgent Measures to Strengthen the Economic Security of Russia and to Transfer the Russian Economy on the Path of Advancing Development. Report. Moscow: Institute for Economic Strategies, Russian Biographical Institute,2015. Voir aussi. https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-10-30/putin-s-maverick-adviser-defies-nabiullina-with-64-billion-plan
[9] Nekipelov, A.D., Ivanter, V.V., Glazyev, S.Y., editors., Russia on the Path to a Modern Dynamic and Efficient Economy: Report. Moscou, 2013. Available from: http://www.ras.ru/FStorage/download.aspx?id=8723ae9d-383c-4404-b602-e17eab2c5b88; http://www. glazev.ru/econom_polit/269/
[10] https://rg.ru/2017/01/29/viktor-ivanter-pridetsia-nachinat-novuiu-ekonomicheskuiu-politiku.html . Voir aussi Ivanter V.V., « Strategy of Transition to Economic Growth », in Studies on Russian Economic Development, Vol. 27, No. 1, 2016, p. 1-4.
[11] Shirov A.A., « From a Crisis of Financing Mechanisms to Sustainable Economic Growth », in Studies on Russian Economic Development, Vol. 27, No. 4, 2016, PP. 359-366. Fal’tsman V.K., « Problems of Structural, Investment, and innovation Policy in the Crisis Period » in Studies on Russian Economic Development, Vol. 27, No. 4, 2016, pp. 367-373.
[12] Voir Pol’terovich V.M., « Promyshlennaya politika : retsepty ili instituti » in Zhurnal Novoj Ekonomicheskoj Associacii, n°2 (22), 2014, pp. 190-195.
[13] Ce que propose mon collègue l’académicien V.M. Pol’terovich, « Institutions of Catching-Up Development » in Economic and Social changes, n°5 (47) 2016, pp. 34-56.