L’origine des investissements au début des années 1970
A priori, il semble avoir une évidence dans cette déclaration : pour investir, il faut de l’argent, et pour avoir de l’argent il faut des profits. Mais, dire cela implique que l’investissement soit en totalité fournit par ce que l’on appelle l’autofinancement. Hors, au moment ou Helmut Schmidt prononce sa fameuse phrase, ce n’est pas le cas. Suivant les pays, la part de l’autofinancement est plus ou moins élevée. Mais, elle est toujours assez loin de 100%. En fait, le crédit bancaire (avec la possibilité pour les banques de la faire refinancer par la Banque Centrale dans le cas de la France et de l’Italie) a toujours été une des sources importantes de l’investissement. C’est ce que l’on appelle l’économie d’endettement[2] ou encore, à partir de l’expression anglaise d’overdraft economy, une économie à découvert[3].Par ailleurs, on constate qu’en France l’investissement saisi à travers la catégorie comptable de Formation Brute de Capital Fixe ou FBCF connaît une importante croissance de 1950 à 1973, année où il culmine, alors que la part des salaires dans la valeur ajoutée s’accroît dans cette période. En particulier, les 5 années qui vont de 1968 à 1973 sont marquées par une hausse très importante de la FBCF en pourcentage du PIB.
Graphique 1
Source : comptes de l’INSEE
En fait, la phrase d’Helmut Schmidt ne s’applique qu’aux entreprises qui sont exclues du crédit bancaire. Il y a bien une pertinence, pour ces entreprises, dans le lien entre profits et investissements. Mais, l’impact de ces entreprises sur l’ensemble des investissements est assez faible dans les années 1960 et 1970. Au moment donc ou Helmut Schmidt prononce sa phrase, elle est globalement fausse, sauf pour les entreprises qui ne peuvent avoir recours au crédit bancaire. Mais, si l’on considère non pas le cas d’une entreprise mais celui de toutes les entreprises, la phrase d’Helmut Schmidt devient un peu plus pertinente.
Les profits finissent-ils toujours en investissement ?
De fait, les banques de dépôts, dans les années 1960 et le début des années 1970, sont contraintes d’accorder des crédits que ce soit aux ménages ou aux entreprises, car elles n’ont pas accès à la plupart des marchés financiers. L’économie en Europe occidentale se caractérise par une réglementation financière très importante et très restrictive. Autrement dit, l’épargne globale qui est déposée dans les banques ne peut s’investir que dans des crédits bancaires dont les ménages et les entreprises bénéficient. De ce point de vue, les profits, quand ils sont épargnés, financent bien l’investissement, même si ce n’est pas nécessairement celui de l’entreprise où ces profits ont été réalisés. Mais, il en va de même avec les salaires. Le lien entre l’épargne, que ce dernier résulte des profits ou des salaires, et l’investissement est donc très fort.Or, en 1973, avec les Accords de la Jamaïque, s’amorce un changement de période. Les taux de change fixés – mais révisables – furent progressivement abandonnés au marché lors de la conférence de la Jamaïque en 1973. Le passage aux taux de change flottants, a induit les très brutales fluctuations que l’on a connues depuis la fin des années 1970 et la nature de plus en plus spéculative du système, et ce jusqu’à la crise actuelle[4]. Les nouveaux produits financiers qui commencent alors à se développer vont devenir une source de profits grandissante pour les opérateurs financiers et les banques. En mettant fin au système de Bretton Woods, on a bien ouvert une porte sur l’inconnu.
Ce développement du nombre et de la nature des titres financiers va continuer de plus belle en dépit de cette crise. Dès lors, on assiste à deux phénomènes qui sont étroitement liés. D’une part, le métier de la banque tend à s’éloigner des activités de crédit, qui impliquent une connaissance et un lien réciproques entre le banquier et son client, pour s’orienter de plus en plus vers des activités dites « de marché », c’est-à-dire des activités de spéculation. De l’autre, des « quasi-banques » se forment à partir des fonds d’investissement et des hedge funds ou fonds spécialisés dans les opérations spéculatives. Les grandes entreprises elles-mêmes, dont on a suivi précédemment la « multinationalisation » découvrent à travers la gestion de leur trésorerie la possibilité de réaliser de nouveaux profits. Ainsi une société comme General Electric réalise-t-elle aujourd’hui plus de profits via sa succursale financière que par ses activités industrielles propres. Tout semble alors partir de la finance et y revenir. Outre des profits, les entreprises y gagnent une souplesse considérable qui leur permet de soustraire une large partie de leurs profits aux systèmes fiscaux de leur pays d’origine en profitant des différents « paradis fiscaux » qui existent sur la planète.
La déréglementation bancaire et financière a été mise en place à partir de 1980. Au États-Unis, ce mouvement a commencé avec le Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act de 1980 qui a entamé le démantèlement des cadres réglementaires issus de la crise de 1929. Il a culminé avec le Gramm-Leach-Bliley Act de 1999[5] qui a annulé le Glass-Steagall Act de 1933[6] et ouvert la porte à la fusion entre banques et assurances. Il faut ici signaler que ce processus a été largement le produit d’un consensus bipartisan aux États-Unis. La première loi de 1980 avait été préparée durant la présidence Carter (1976-1980) et la deuxième le fut sous le second mandat de Bill Clinton (1996-2000).
Un processus analogue eut lieu en Europe, avec la déréglementation de la City de Londres, bientôt imitée en France sous l’impulsion du ministre des Finances socialiste de l’époque, Pierre Bérégovoy, et renforcée en 1993 sous le gouvernement conservateur d’Édouard Balladur. Ces pratiques ont été consolidées à l’échelle européenne par diverses directives et renforcées par les principes adoptés au sein de la zone euro. De 1997 à 2007 on assiste à une complexification constante des produits et des pratiques financières dans un cadre désormais dérégulé. En 2007, les CDS[7] atteignaient l’équivalent de 45 500 milliards de dollars, avec un accroissement de neuf à un pour les trois dernières années[8]. L’explosion de ces instruments dérivés de crédit a été spectaculaire[9]. D’un niveau pratiquement inexistant en 1998, leur niveau a atteint 1 500 milliards en 2002, 8 500 milliards en 2004, 17 000 milliards en 2005 et 34 500 milliards en 2006. On devait atteindre 46 000 milliards en 2007. La complexification des procédures de la « finance structurée » a par ailleurs posé un voile d’opacité sur cette circulation des créances[10].
Ceci a entraîné un accroissement très important de la part des profits financiers dans le total des profits. Ces derniers constituaient entre 10 et 15 % des profits dans les profits totaux au cours des années 1950. Ils atteignent, aujourd’hui, de 35 à 40 %. Mais ce mécanisme implique aussi qu’une part croissante de l’épargne est détournée des activités d’investissement et utilisée de plus en plus dans des activités spéculatives. La phrase d’Helmut Schmidt s’avère alors, dans le monde post-1973, une illusion dangereuse. La complexification croissante des nouveaux instruments financiers a entraîné une opacité de plus en plus grande des transactions, sans que l’on puisse démontrer que ceci ait eu un impact positif sur l’investissement et le développement des entreprises non financières[11].
Les moteurs de l’investissement
Ainsi, la financiarisation actuelle de l’économie tend à détourner l’épargne de l’investissement. Mais, cela pose une autre question. L’investissement est il lié aux variations du profit, ou du taux de profit, ou bien est soumis à l’incertitude concernant la demande ?La question de l’investissement, et l’étude des fonctions d’investissements, a mobilisé l’attention des économistes depuis de nombreuses années[12]. Le problème récurrent est que cette question est généralement abordée dans un cadre probabiliste[13]. On suppose que l’entrepreneur (qu’il s’agisse d’un particulier, ou de l’entrepreneur dit « représentatif » ou agrégé à l’échelle de l’économie) est en mesure de fournir des probabilités concernant le profit d’un futur investissement. Mais, ceci ne prend pas en compte la question de l’incertitude radicale[14]. Or, cette question est d’une importance capitale, en particulier dans la période actuelle. Cette question de l’incertitude radicale et de son impact sur l’investissement fut abordée par Edmond Malinvaud dans les années 1980[15].
Les études empiriques[16] ne sont pas parvenues pas à rendre compte d’un quelconque lien négatif entre l’investissement et le coût d’usage du capital ou même entre l’investissement et le taux d’intérêt réel. En effet, le profit courant ne renseigne pas sur les perspectives de profits futurs qui sont les seules susceptibles d’inciter les entreprises à investir.
Par ailleurs, la question de l’irréversibilité, partielle ou totale, de l’investissement se pose alors[17]. Depuis l’article de Pyndick, elle a connu un certain nombre de transformations[18]. Ainsi : « L’investissement implique non seulement l’acquisition de capital sur le marché, mais aussi la transformation de ce capital « indéterminé » en un capital spécifique, propre à l’usage de chaque entreprise. C’est précisément ce deuxième coût de spécification du capital qui produit un effet d’ irréversibilité dans la décision d’ investissement, c’est-à-dire qui rend plus coûteux de faire, puis de défaire, que de ne rien faire. Ainsi l’irréversibilité de la décision d’investissement doit être comprise dans le même sens que l’irréversibilité au sens du physicien : un système physique qui a subi une transformation ne peut retourner à l’état initial qu’au prix d’une dépense d’énergie supérieure à celle qui l’avait initialement transformé. [19]». Les modèles de choix irréversibles en incertitude[20] sont, par ailleurs, compatibles avec le fait, observé empiriquement dans plusieurs pays, que les entreprises connaissent des périodes sans investissement. Ainsi, une étude empirique sur l’économie américaine et menée par Doms et Dunnes[21] montre, à l’échelle de l’entreprise, que des années sans investissement succèdent à des périodes où l’investissement est, au contraire, très important. Un résultat similaire a été trouvé pour la France ; Duhautois et Jamet[22] ont ainsi montré que cette succession de périodes avec et sans investissement se vérifie aussi pour les entreprises françaises. De plus il faut tenir compte du fait que l’accumulation globale implique une accumulation d’actifs hautement spécifiques[23], actifs qui sont les plus vulnérables en cas de retournement imprévu de la conjoncture. En fait, seule l’adoption de la démarcheex ante/ex post est la seule qui permette l’intégration de l’incertitude radicale[24].
Enfin, il faut tenir compte de la synergie entre les investissements privés et les investissements publics en infrastructures, qui ont un effet important[25]. Cet effet est d’autant plus fort que ces investissements interviennent sur des infrastructures de transport (routes, chemin de fer, plate-forme portuaire et aéroportuaire), mais aussi sur des infrastructures assurant les consommations collectives de la population (eau et déchet, santé publique, etc…)[26]. Des études récentes ont mis en évidence un effet d’économie d’agglomération[27]. Une estimation de ces effets d’économies d’agglomération a même été faite dans le cas français[28]. Ceci renvoie au très controversé multiplicateur des dépenses publiques (ou fiscal multiplier). Ce « multiplicateur » a été l’objet tant de travaux théoriques, essentiellement dans la lignée de la publication par Keynes de la Théorie Générale… en 1936, que d’importants travaux empiriques[29]. Si sa valeur est élevée, entre 1,5 et 2,5 comme l’indiquent les travaux récents[30], on peut en déduire que les investissements privés seront affectés de manière positive par des dépenses publiques. En fait, il semble bien que la valeur du multiplicateur des dépenses publiques varie fortement suivant que l’économie est éloignée ou au contraire proche de sa frontière technique de plein emploi[31].
On le voit, la phrase prononcée en 1974 par Helmut Schmidt n’a donc que peu de rapport avec la réalité. Mais, elle éclaire aussi les liens extrêmement complexes qui existent ente l’investissement, les profits, la demande et la consommation. Et, de ce point de vue on constate que même une phrase fausse peut aider à la progression de la connaissance des mécanismes économiques les plus importants.
Notes
[1] Dans un discours prononcé le 3 novembre 1974, quelques semaines après qu’il eut succédé à Willy Brandt comme Chancelier de la RFA.
[2] F. Renversez, “De l’économie d’endettement à l’économie de marches financiers” inRegards Croisés sur l’économie, 2008/1, n°3, pp. 54-65
[3] Goux J.F., « Les fondements de l’économie de découvert. A propos de la théorie de la liquidité de Hicks » in Revue Economique, 1990, Volume 41, n°4, pp. 669-686.
[4] Maurice Allais, a identifié les taux de change flottants comme un facteur de risque induisant, par protection, le développement de nouveaux produits financiers, qui conduisit à leur tour à une nouvelle dissémination des risques, et ce jusqu’au risque systémique. Voir Allais M., La Crise mondiale d’aujourd’hui, Clément Juglar, 1999.
[5] Disponible sur le site de la Federal Trade Commission(www.ftc.gov/privacy/privacyiitiatives/financial_rules.html ).
[6] Le Glass-Steagall Act, qui fut voté le 16 juin 1933, organisait le système bancaire américain en distinguant soigneusement les activités de « crédit » des activités de « marchés » en réaction aux désordres financiers qui avaient provoqué la crise de 1929.
[7] Où credit default swap (CDS). Le CDS est un accord entre deux parties pour échanger un risque contre un revenu. L’acheteur d’un CDS paye une prime régulière (annuelle ou mensuelle) en l’échange d’une garantie sur un risque de crédit d’un montant donné.
[8] Voir J. P. Morgan Corporate Quantitative Research, Credit Derivatives Handbook, New York, J. P. Morgan, décembre 2006, p. 6.
[9] Voir J. P. Morgan Corporate Quantitative Research, Credit Derivative: A Primer, New York, J. P. Morgan, janvier 2005.
[10] Voir A. B. Ashcraft, T. Schuermann, « Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit », FIC Working Paper, vol. 43, n° 07, Wharton Financial Institutions Center, Philadelphia (Pa.), 2007.
[11] Le FMI indique ainsi : « […] certains produits complexes ont peu apporté au système financier. En outre, ils ont probablement aggravé la profondeur et la durée de la crise »Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness. Global Financial Stability Report, Washington (D. C.), FMI, avril 2008, p. 54.
[12] Voir le numéro spécial de la revue Économie et Statistique, N°341-342 consacré entièrement à cette question, et en particulier l’introduction réalisée par Épaulard, A., « À la recherche des déterminants de l’investissement des entreprises », in Économie et Statistique, N°341-342, 2001, pp. 3-14. Un texte un petit plus ancien fait un bon bilan des nouvelles théories de l’investissement ; voir : Bourdieu J, Benoît Cœuré et Béatrice Sédillot « Investissement, incertitude et irréversibilité », Revue économique, Volume 48, n°1, 1997. pp. 23-53
[13] Jorgenson D.W. (1963), «Capital Theory and Investment Behavior», American Economic Review, vol. 53, n°2, May, pp.247-259.
[14] Malinvaud, E, « Profitability and investment facing uncertain demand », Document de travail de l’INSEE, n° 8303, Paris, 1983
[15] Malinvaud, E., « Capital productif, incertitudes et profitabilités », Document de recherche de l’IME, Université de Dijon, n°93, 1986.
[16] Blanchard O., « Investment, Output, and the Cost of Capital: a Comment », Brookings Papers on Economic Activity, 1, 1986, pp. 153-158.
[17] Pindyck R.,«Irreversible Investment, Capacity Choice and the Value of the Firm»,American Economic Review, vol. 78, n°5, 1988, décembre, pp. 969-985.
[18] Bourdieu J, Benoît Cœuré et Béatrice Sédillot « Investissement, incertitude et irréversibilité », Revue économique, op.cit.. Abel A. et Eberly J., « A unified model of investment under uncertainty », in American Economic Review, vol. 84, 1994, n°6, pp. 1369-1384.
[19] Bourdieu J, Benoît Cœuré et Béatrice Sédillot « Investissement, incertitude et irréversibilité », Revue économique, op.cit.. p. 26.
[20] Abel A. et Eberly J., « The Effect of Uncertainty and Irreversibility on Capital Accumulation », NBER Working Paper, n° 5363, NBER, Cambridge, Mass., 1994.
[21] Doms M. et Dunne T., «Capital Adjustment Patterns in Manufacturng Plants», Review of Economics Dynamics, vol. 1, n°2, Avril 1998, pp. 409-429.
[22] Duhautois R. et Jamet S., «Hétérogénéité des comportements d’investissement et fluctuations de l’investissement», Économie et Prévision, 2002, n° 149, pp. 103-115.
[23] Riordan, M. ; Williamson, O., « Asset Specificity and Economic Organization »,International Journal of Industrial Organization, vol. 3, pp. 365-378, 1985. Choate, G., Maser, S., « The Impact of Asset Specificity on Single-Period Contracting », Journal of Economic Behavior and Organization, Vol 18, pp. 373-389, 1992.
[24] On utilise ce terme dans son sens Post-Keynesien. Voir, H.P. Minsky, « The essential characteristics of Post-Keynesian Economics », The Levy Institute, working paper, septembre 1993. Voir aussi, Arestis, P., Ana Rosa González et Óscar Dejuán, « Investment, Financial Markets, and Uncertainty », The Levy Economics Institute,Working Paper n° 743, décembre 2012.
[25] On consultera à cet égard D.A. Aschauer, “Is public expenditure productive?”, inJournal of Monetary Economics, vol. XXIII, n°2, mars, 1989, pp. 177-200. Idem, “Why is Infrastructure Important?”, in A. H. Munnell, (ed.), Is there a Shortfall in Public Capital Investment, Federal Reserve Bank of Boston, Boston ; et R. Ford & P. Poret, “Infrastructure and Private-Sector productivity”, OCDE, Departement d’économie et statistique, Working paper n°91, OCDE, Paris, 1991.
[26] Hall, Robert E. 2009. “By How Much Does GDP Rise If the Government Buys More Output?” Brookings Papers on Economic Activity 40 (2), pp. 183–231.
[27] Henderson J.V., « Marshall’s Scale Economies », Journal of Urban Economics, vol. 53, 2003, n° 1, pp. 1-28. Rosenthal S.S. et Strange W.C., « Evidence on the Nature and the Sources of Agglomeration Economies », in Handbook of Urban and Regional Economics, J.V. Henderson et J.-F. Thisse (éds.), vol. 4, Cities and Geography, chap. 49, pp. 2119-2171, North-Holland, Amsterdam, 2004.
[28] Y. Barbesol et A. Briant, « Économies d’agglomération et productivité des entreprises : estimation sur données individuelles françaises », in Économie et Statistique, n° 419-420, août 2009, pp. 31-54.
[29] T Baunsgaard, A. Mineshima, M. Poplawski-Ribeiro, and A. Weber, “Fiscal Multipliers”, in Post-crisis Fiscal Policy, ed. by C. Cottarelli, P. Gerson, and A. Senhadji, Washington: International Monetary Fund, Washington DC, 2012. Spilimbergo, A., Symansky, S., et M. Schindler, 2009, “Fiscal Multipliers,” IMF Staff Position Note, SPN/09/11, Mai 2009, FMI, Washington DC..
[30] Blanchard O., et D. Leigh, « Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers », IMF Working Paper, WP/13/1, FMI, Washington D.C., 2013.
[31] Christiano L., M. Eichenbaum, et S. Rebelo, « When Is the Government Spending Multiplier Large? », Journal of Political Economy, Vol. 119, No. 1 (Février 2011), pp. 78-121.