Le Goodwill est un Ecart d'acquisition. Pour ma part, je m'en sers principalement pour mesurer l'exposition face au risque d'une société en cas de dépréciations. Nous allons voir ici de manière simple comment je vérifie la santé financière d'une société à la suite d'un rachat. J'ai décidé ici de prendre un exemple concret (celui de Gilead/Pharmasset) pour mesurer le Risque lors d'une Fusion ou d'une Acquisition et d'appliquer les ratio pertinents qui m'aident à juger du risque financier.
Définition du Goodwill
Le Goodwill est la différence entre le prix payé pour une entreprise lors d'une acquisition et les actifs nets actualisés de la société acquise. Autrement dit, il représente l'écart entre la valeur d'acquisition d'un actif et sa valeur comptable. On parlait jusqu' il y a peu de « survaleur », puis cette connotation négative a été remplacé par le plus optimiste « goodwill».
En fait, le Goodwill correspond en général à des éléments immatériels: la marque, la notoriété, le savoir-faire ou encore son positionnement. L'évaluation, par nature, se fait donc de manière subjective.
Le problème qui peut survenir lors d'un rachat vient du fait que le gonflement des actifs nets (Actif immatériel) peut rapidement baisser si l'acquisition ou la fusion ne crée pas le montant de la valeur supplémentaire que l'on attendait.
Dans ce cas, l'acheteur devra procéder à un "Write off" ce qui peut s'avérer néfaste pour les actionnaires: des écarts d'acquisition pourraient apparaître et des pertes pourraient être inscrites dans le Bilan (c'est ce qu'il s'est passé par exemple pour Areva lors de l'exercice 2011, suite au rachat calamiteux d'Uramin).
Exemple concret : le Cas Gilead
Gilead est une société de Biotechnologie qui réalise un Chiffre d'Affaires de 6,5 Milliards de dollars (voir mon Analyse d'Avril 2012). Gilead a a racheté Pharmasset pour 11 Milliards $ fin-2011. En ce moment, la crainte des analystes à la suite des résultats cliniques décevants de Phase clinique publiée par Pharmasset sur son produit GS-7977 en Février 2012.
Lors d'une acquisition, le Goodwill correspond au montant qui a été payé au-delà de la valeur de l’actif net ('Book Value'). A l'heure actuelle, Gilead a inscrit 2,1 milliards $ d' écarts d'acquisition et autres actifs incorporels dans son bilan. Parfois, l'écart d'acquisition peut engendrer de graves difficultés et peut même mettre en péril de grosses sociétés (c'est ce qu'ont subi plusieurs sociétés lors de la Bulle internet).
Avec l'aide de 2 ratios, nous allons pouvoir mesurer le risque encouru par une société à la suite d'une Fusion ou d'une Acquisition. Et si les craintes des Analystes sur Gilead sont justifiées.
1/ Le ratio de l'actif Immatériel
Le ratio de l'actif Immatériel ('Intangible assets ratio') mesure ce que représente le Goodwill et les autres actifs incorporels par rapport au total des actifs. Il est souvent considéré qu'un ratio qui dépasse 20% devient inquiétant. Pour Gilead, ce ratio est de 12% à l'heure actuelle ce qui ne justifie pas la moindre crainte.
Il se calcule comme suit:
Ratio de l'actif Immatériel = (Goodwill + Actifs incorporels) / Total des Actifs
2/ La valeur comptable de l'Actif corporel
La valeur comptable de l'Actif corporel ('Tangible book value') constitue ce qui reste après avoir soustrait le Goodwill et les actifs immatériels. Dans le cas ou la valeur est négative, la société en question n'aura pas les reins assez solides pour se protéger en cas de coup dur (période de récession notamment). La valeur comptable de l'Actif corporel de Gilead est largement positive: elle est de +4,7 milliards $, ce qui est de nature à rassurer les actionnaires.
Elle se calcule comme suit:
Valeur comptable de l'Actif corporel = (total de l'Actif – total du Passif) – (Goodwill + Actifs incorporels)
Conclusion
Payer un 'Prix raisonnable' lors d'une acquisition est une notion très subjective. Rien ne permet de savoir au préalable si l'impact sera à coup sûre à l'avantage de l'acheteur. Dès l'annonce d'un rachat, les actionnaires ont tout de même à leur disposition un indicateur utile: l'impact sur le BNA (= Bénéfice par action) à Court terme et à Moyen terme.
Par exemple, la reprise de Pharmasset devrait diluer le bénéfice par action de Gilead (impact dilutif) jusqu'en 2014 (source: Reuters). Cet élément a été intégré dans le cours dès le jour de l'annonce de Pharmasset. Ensuite, la mésaventure sur un produit qui n'a pas fonctionné comme prévu a envoyé Gilead au tapis car une incertitude plane sur les futures ventes à partir de 2014.
Pour autant, cet événement qu'on peut qualifier d'impondérable pour Gilead, pourrait très bien profiter aux actionnaires sur le Moyen terme. Le ratio de l'actif Immatériel et la valeur comptable de l'Actif corporel de Gilead sont en définitive des indicateurs pertinents qui ne justifient pas les craintes des analystes sur le titre. A moins que de mauvais résultats sur des produits en cours de développement chez Pharmasset ne viennent à nouveau déprécier sa valeur dans ses comptes...
Sacha Pouget