En 2015, les actifs de haute-qualité et sous-cotés se sont fait écraser par les actions chères de moindre qualité.
Les investisseurs doivent continuellement s’efforcer de s'auto-éduquer sur la nécessité d’être disciplinés et patients lors de l'implémentation des expositions très actives de value, celles qui ont une chance de battre le Vanguard S&P 500, l’archétype d’un fonds indiciel low-cost. On le répète souvent, l'investissement actif est simple, mais pas facile. Il faut être câblé différemment et le capital a besoin de long terme pour correspondre à la longue durée des stratégies de gestion value. Faire correspondre un capital de courte durée avec des stratégies de longue durée ne marche pas bien.
Parfois une bonne anecdote vaut mieux qu’un long discours. En écoutant ceux dans l’adversité, ceux qui ont souffert tout en essayant de maintenir de la discipline dans leur stratégie value, peut parfois fournir une précieuse perspective pour ceux qui luttent aujourd'hui.
Pour faciliter cela, penchons-nous sur la brillante présentation de Cliff Asness lors de la Grant’s Interest Rate Observer Conference de 2014.
Creusons un peu les observations de Cliff Asness
Bien sur, le discours de Cliff Asness couvre beaucoup d’aspects, mais concentrons-nous sur les éléments liés à la gestion value.
Tout d'abord, il met en évidence les éléments de preuve relatifs à la ligne de base sur l’investissement axé value :
Cette preuve théorique souligne que sur de longues périodes les titres value battent les titres growth. Formidable ! On dirait que tout va bien jusqu'ici.
Qu'en est-il dans le monde réel ?
Cliff Asness met en avant le joli graphique d'un portefeuille long / short (les High Minus Low - HML) à travers les années 1990. Super, c’est encore mieux ! Cette stratégie semble assez blindée. Cela a une sacrée gueule.
Et puis, quand Cliff Asness a mis son plan en marche, la loi de Murphy a revendiqué sa part...
Aïe ! ça fait mal ! De se lancer dans un drawdown de plus de 50%, c’est toujours un défi ! Peut-on imaginer les conversations que Cliff Asness a du avoir avec les investisseurs en décembre 98, « Oui, la gestion value a sous-performé, mais gardons le cap ». Puis en juin 99, « Je sais que cela est mauvais, mais je crois toujours dans notre process ». Et en décembre 99, « Caramba ! C’est le pire passage de sous-performance depuis la dépression ».
Conclusion
La gestion value peut très bien performer, mais on doit s’attendre à des périodes creuses qui peuvent durer – avec d’occasionnels passages épiques et douloureux. C’est juste inévitable.
Mais la douleur a un côté positif. Comme disent les Marines, la douleur est une faiblesse qui quitte le corps. La douleur purifie. Cela vaut également dans les marchés financiers. La douleur des marchés - surtout la douleur de la performance relative – fait trembler les mains les plus fragiles, ce qui différencie et définit les investisseurs patients qui attendent un gain plus élevé. Si la gestion value est une stratégie facile à gérer et que les risques y sont limités, tout le monde le ferait. Et si beaucoup de capital s’engouffrait dans cette même approche, cette stratégie serait valorisée de manière efficiente et tangible. Heureusement, les marchés ne sont pas parfaitement efficients. Mais malheureusement, ils sont extrêmement concurrentiels. Et la plupart des capitaux libres et concurrentiels sont axé sur la cueillette de titres mûrs – un arbitrage facile et qui ne nécessite pas un acte suicidaire pour sa carrière d’investisseur.
Je ne peux finir cet article sans rappeler que les plus grands gestionnaires ont un côté value au moment de leur achat. Et ce qui est valable pour les grands est valable pour les petits. J'ai fait récemment l'interview de David Renan (ici http://www.objectifeco.com/bourse/actions/mid-et-small-caps/je-mets-a-jour-ma-liste-de-valeurs-de-rendement-et-ma-liste-small-caps-pour-2016.html) qui réalise avec le recul d'une décennie d'opérations probablement la moitié de ses gains avec des actions en portefeuille choisies avec une approche value. Il publie depuis des années sur Objectifeco sa stratégie hebdomadaire et son portefeuille mensuel (ceux qui ne connaissent pas, le détail de l'aventure est ici http://formation.objectifeco.com/david-renan-lettre-hebdomadaire/). Il est la preuve vivante que l'approche value est difficile à mettre en oeuvre avec constance, mais qu'elle marche à long terme. Indéniablement.
Hervé
