Alors que les premiers échanges faisaient apparaître une valorisation de 115 Milliards de dollars (à l'apogée des débuts de la cotation le 18 Mai, FB était même valorisé 125 Milliards de dollars), Facebook ne vaudrait ce 21 Mai plus que 90 Milliards de dollars en bourse. A la lecture des différentes analyses que j'ai pu trouver, il en est une qui a attiré mon attention et que j'ai décidé ici de partager.
Voici les hypothèses de valorisation pour Facebook d'un professeur de l'Université Stern de New York, Aswath Damodaran, qui tranche manifestement avec le bruit des analystes (voir cette analyse d'un Courtier que j'ai publié, valorisant Facebook à.. 790 Milliards de dollars). D'après cet enseignant, la valorisation de Facebook ressort à 28$ par action (contre un cours de 42$ lors de l'introduction). Voici comment A. Damodaran est arrivé à cette valorisation :
Résultats financiers publiés par Facebook
A partir du document de référence S-1 déposé par Facebook, voici les résultats financiers qui ont été publiés:
1/ Le Chiffre d'affaires 2011: 3,711 milliards de dollars (en hausse de 88% par rapport aux 1,974 milliards de dollars en 2010, qui à son tour avait augmenté de +150% par rapport aux 777 millions de dollars en 2009.
2/ Le Bénéfice d'exploitation avant impôts a augmenté de 1,032 milliards de dollars en 2010 à 1,756 milliards de dollars en 2011. Le bénéfice net de l'entreprise est passée de 606 millions de dollars en 2010 à 1 milliard de dollars en 2011. A noter que Facebook a payé 41% d'impôts en 2011.
3/ La dette totale est de 1,174 milliards de dollars.
Voyons maintenant ce qu'il en est des perspectives…
Revenus futurs
On va comparer ici la croissance de Facebook à un comparable : Google.
Facebook est sur une "forte croissance". Aucun doute là-dessus. Comment en dire autrement, avec des revenus en croissance de +150% en 2010 et de +88% en 2011. Mais la grande question est de savoir si ce taux de croissance se maintiendra à mesure que l'entreprise grossira.
Une croissance de 40% semble être la meilleure approche, si l'on s'en tient au taux de croissance de Google (comme en témoigne le tableau ci-dessous, qui compare les revenus de Google dans les 8 ans qui ont suivi son introduction en bourse avec les revenus anticipés de Facebook):
Etant donné que les revenus publicitaires seront les moteurs de la croissance des deux entreprises (Google et Facebook), on peut faire une comparaison de leurs avantages concurrentiels.
Principal avantage de Facebook: ils peuvent utiliser les bases de donnée de leurs utilisateurs (ce qui est quand même ... une pensée effrayante!). Le principal avantage: offrir de la publicité ciblée.
L'avantage de Google est qu'il dispose d'un modèle d'entreprise plus facile et direct, puisque ses revenus proviennent des clics des utilisateurs. En revanche, Facebook doit faire attention pour éviter une publicité ciblée trop évidente, sans dissociation. Google a ajouté d'autres produits à sa gamme, Android étant l'exemple le plus réussi, et Facebook a également des pistes possibles pour continuer son expansion (casinos en ligne, comptes premium payants, applications de type Zynga ou Instagram…).
Marge d'exploitation
Facebook a une marge d'exploitation avant impôt phénoménale : plus de 45%. En comparaison, la marge d'exploitation de Google est actuellement d'environ 31% (elle a rarement dépassé 35%). Toutefois, les marges de Facebook seront mises sous pression car ils recherchent activement davantage de revenus.
Il faut donc partir du principe que la marge avant impôts diminuera à 35% au cours de la prochaine décennie. Même avec cette hypothèse, l'estimation du bénéfice d'exploitation pour Facebook dépassera celle de Google (si on se fie à la marge établie lors de 8 années qui ont suivi l'introduction en bourse de Google):
Trésorerie et dette
Les hypothèses ci-dessus sont suffisantes pour estimer la valeur de Facebook. L'actualisation des flux de trésorerie se traduit par une valeur de 71,240 milliards de dollars.
Pour en arriver à la valeur de consolidation, Aswath Damodaran a soustrait la dette (1,174 milliards de dollars) et il a ensuite ajouté le solde de trésorerie actuelle (1,512 milliards de dollars). Le solde de trésorerie doit ensuite être retraité, avec des entrées de trésorerie provenant de l'introduction en bourse.
La Valeur des capitaux propres = 71,240 + 1,512 - 1,174
=71,578 milliards de dollars
Valorisation
Sur la base des estimations d'Aswath Damodaran, la valorisation de Facebook ressort à environ 70 milliards de dollars.
Ensuite, en fonction d'un modèle établi à partir de la simulation de Monte Carlo (un système de valorisation couramment utilisé par les analystes dans les Nouvelles technologie qui dépend des hypothèses établies à partir de la croissance des revenus, de la marge d'exploitation, du coût du capital et de l'investissement), on obtient le Graphique ci-dessous:
La valeur médiane de 70 milliards de dollars est proche de l'estimation du cas de base calculé par Aswath Damodaran. C'est ce qui conforte son calcul. On observe les choses suivantes:
-il ya une chance de 10% que la valeur puisse être supérieure à 117 milliards de dollars;
-il y a aussi 10% de chances pour que Facebook ait une valorisation de 43 milliards de dollars (ou moins).
Cours de Facebook:
Les options sur actions: Il y a 138,54 millions d'options Facebook en circulation avec une maturité moyenne d'environ 2 ans et un prix d'exercice de 0,75 $. C'est ce qu'a promis le fondateur à ses employés. Et à certains investisseurs. Comme Goldman Sachs. Des actions gratuites, en somme. Mais qu'on doit prendre en considération.
L' estimation de la valeur de ces options, déduction faite des avantages fiscaux après l'exercice, est 3,782 milliards de dollars. En compensant cette valeur avec la valeur des fonds propres on obtient une valeur de ces actions:
Valeur des actions = 71,578– 3,782 = 67,795 milliards de dollars
Prise en compte des Restricted Stock Units
Comme beaucoup d'autres entreprises de haute technologie, Facebook a donné l'octroi "d'actions restreintes". Ce sont des actions ordinaires, mais les titulaires qui les reçoivent doivent rester assez longtemps avec l'entreprise pour pouvoir les négocier.
Les contraintes de liquidité, en particulier, donnent une moindre valeur (par rapport aux actions normales). Il y a 380,719 millions d'actions de ce type ("classe B"), qui deviendront par la suite des actions normales.. Il faut donc ajouter ce type d'actions qui apparaîtront sur le marché.
Après l'introduction en bourse, il y aura 117,097 millions actions de catégorie A (avec un droit de vote par action) et 1,758 milliards d'actions de catégorie B (avec dix droits de vote par action).
En prenant en compte la valeur des capitaux propres, déduction faite de la valeur des options, et si on divise ce chiffre par le nombre total d'actions de classe A, de classe B et les actions en circulation: la valeur par action serait de 29,05 $.
Conclusion
En tenant compte de perspectives de croissance alléchantes pour Facebook (+40% / an) et en comparant la société avec Google (un léger "discount" de 3-5% sur les actions sans droit de vote), le professeur Aswath Damodaran de l'Université de Stern en arrive à une valorisation d'environ 28$ par action Facebook.
Fruit du hasard, le courtier Stern Agee arrive à un objectif de cours bien diffèrent de celui de notre professeur de Stern: 46$ par action Facebook (lien ici). A un cours actuel de 38$, on attendra l'invitation avant d'acheter du Facebook...
Sacha Pouget