Transgene dispose d'un attrait fondamental indiscutable. Ses produits s'adressent à des marchés de masse, la Direction est expérimentée, elle procède à des avancées significatives et elle bénéficie de l'appui d'un acteur de poids (Biomerieux). Cependant, la société a connu quelques turbulences ces derniers temps, comme j'ai pu l'aborder dans un article précèdent lorsque j'ai évoqué la pressurisation concurrentielle, le newsflow retardé, la défection d'un partenaire et le manque de catalyseurs à CT (voir mon article précèdent ICI). Tout cela justifie la sanction sur le titre, qui a perdu 15% depuis le début de l'année.Dans cette deuxième partie, j'aborderai la Position Cash pléthorique de Transgene et mon interprétation.
Une profusion de Cash, rare dans ce secteur : 180 Millions €
Transgene a annoncé en Mars 2010 un projet d'Augmentation de capital portant sur "100 à 150 millions €". En Juin 2010, au terme de cette augmentation de capital, Philippe Archinard avait déclaré : "avec les fonds levés, nous disposons des moyens financiers pour réaliser nos ambitions". Pour rappel, Transgene souhaite devenir une Biopharma intégrée. Autrement dit, Transgene aurait du levé ce cash lui permettant d'être autonome jusqu'à ce qu'elle réalise des bénéfices avec la vente de ses licences et les royalties / milestones reçus de ses partenaires.
Le fait est qu'aujourd'hui, rien n'est certain sur ce plan: l'autonomie peut très bien ne pas suffire jusqu'au moment ou la société réalise ses premiers bénéfices. Ensuite, sur la génération du Cash flow: là encore on peut se poser des questions, sachant qu'un Pic de ventes n'est atteint qu'au bout de trois ans une fois le produit sur le marché. Il se peut aussi que Biomèrieux profite de la situation pour se renforcer au capital et accroître son contrôle, avec au final la possibilité de diluer davantage les actionnaires existants.
Aussi, je me pose tout de même la question de savoir pour quelle raison la société a levé autant de Cash sans être un minimum certaine de pouvoir continuer ses programmes sans retard. Certainement, le management a voulu sécuriser son financement. Mais aujourd'hui il apparaît que, même avec tout se trésor de guerre, la capacité de voir son autonomie assurée est limitée.
Si on regarde par exemple une société que j'aime beaucoup (qui a d'ailleurs un cours attrayant autour des 1,20 $): CYTOKINETICS. Cette société dispose de pas moins de 15 programmes dont 8 Phases II. Pour tous ces programmes, CYTOKINETICS a dépensé 52,2 millions $ sur les 4 derniers Trimestres (frais R&D + Frais marketing) soit environ 35 millions €. L'inscription des 150 premiers patients pour le TG 4010 justifie une grosse part de ces dépenses.
Avec un Cash burn de 48,8 millions € par an et une position cash de 180 millions €, Transgene dispose d'une autonomie (Burn rate) de 3,7 années soit jusqu'au mois d'Août 2014. En Septembre 2010, suite à l'annonce sur le JX-594, Transgene avait annoncé son ambition de poursuivre ses développements jusqu'en 2015 afin de mettre sur le marché son produit sans procéder à la moindre augmentation de Capital. Mais aujourd'hui, ce Plan est discutable. Avec la défection de Roche, Transgene ne peut faire d'autre choix que d'avancer seul dans le programme TG 4001. D'après mes évaluations, cette défection pourrait coûter 50 millions € à Transgene si la société ne trouve pas d'autre partenaire pour remplacer Roche. Avec pour risque d'aller devant la FDA seul. Comme pour NicOx.
Selon moi, la décision de lever autant de cash venait de l'appui de Biomerieux et de son plan stratégique. La structure de la répartition du capital (avec un actionnaire de poids, qui détient 55% du capital, prêt à souscrire à l'augmentation du capital à la hauteur de sa participation) a été un soutien déterminant. Ensuite, tout est donc question de risk management. Biomerieux et Transgene ont-ils voulu sécuriser la position Cash pour avoir davantage de visibilité ? On est aussi en droit de se poser la question si les deux alliés n'avaient pas une autre idée derrière la tête (rachat de Jennerex) ? Ou bien si Roche avait signalé, peu avant Juin 2010, son projet de se retirer du TG 4001.
MODELISATION DE LA TRESORERIE DE 150 BIOTECHS COTEES
Depuis que je suis fortement investi dans le secteur Biotech, je peux affirmer ici que l'aspect Trésorerie est certainement le plus important pour une Biotech (avec le Newsflow). Sans Cash, pas de recherche. Sans recherche, pas de brevet, ni de partenariat. Sans partenariat, pas de produit sur le marché. Aussi, pour comparer la position de Transgene à d'autres Biotechs, j'ai choisi de faire tourner mes macros Excel pour obtenir deux ratios :
-le Burn Rate (autonomie financière en nombre de mois)
-Position Cash/CB (ce que le cash reprèsente par rapport à la CB)
Je suis donc parti sur les chiffres que j'ai compilé à partir de 140 Biotechs US (qui sont les références en la matière). J'ai compilé les données actualisées de la position Cash et la CB de chaque société et j'ai regardé leurs dépenses (R&D + Admin et Marketing). Voici ce qu'il en ressort :
Ratio Cash/CB
Au cours de 15 Euros, soit avant l'annonce des dernières déconvenues, la Capi. Boursière de TNG était de 475 millions €. A ce cours de 15 €, la position Cash représentait 37% de la CB. Au cours de 11.2 €, la Position Cash est montée à 50% de la CB. C'est assez rare, dans le relevé que j'ai fait : seules 16 Biotechs US (soit 11% de mon panel) ont une Position cash supérieure à 50% de la Capitalisation Boursière.
Maintenant, si on regarde le ratio moyen Position Cash/CB : il est à 26% (sur la base d'un panel de 150 sociétés cette fois-ci contre 140 pour le Burn Rate). TNG est donc valorisé deux fois la moyenne des Biotechs si on compare sa CB à sa position cash. Ensuite, tout dépend des pipelines, brevets, indications visées, partenariats etc... Et sur ce point TNG n'est pas mal lotie.
Tableau :
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Cash/CB
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Nombre
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%
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0 à 10%
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25
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17%
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10 à 30%
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74
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49%
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30 à 50%
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35
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23%
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> 50%
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16
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11%
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Graph:
Au cours de 11,2 €: la valorisation de son pipeline ressort donc à 357 – 180 = 177 mlns € pour 3 Phases II et 1 Phase III ce qui semble correct. Mais attention aux faux pas … et aux retards. Et sur ce point, je comprends entièrement la réaction du marché qui a décidé de sanctionner le titre tout en sachant que Transgene est devenue trop habituée aux retards (ce sera l'objet d'un futur article) ce qui a ajouté une part de défiance dans la communauté financière..
Burn Rate (autonomie financière en nombre de mois)
-69 Biotechs, soit 50%, ont une autonomie inférieure à 24 mois (dont 25 Biotechs ont une autonomie inférieure à 12 mois);
-102 ont une autonomie inférieure à 36 mois;
-33 Biotechs, soit 23%, ont une autonomie comprise entre 24 et 36 mois;
-37 Biotechs ont une autonomie supérieure à 36 mois.
Tableau :
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Autonomie
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Nombre
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%
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Autonomie < 12 Mois
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25
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18%
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Autonomie comprise entre 12 et 24 mois
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44
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32%
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Autonomie comprise entre 24 et 36 mois
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33
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24%
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Autonomie> 36 mois
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37
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27%
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Graph:
Il en ressort, d'après mon relevé portant sur 140 Biotechs, que seulement 21 Biotechs (soit 15%) disposent d'une autonomie financière supérieure à 44 mois (ce qui est le cas de Transgene).
Mon Interprétation
Sincèrement, je ne comprends pas pourquoi TNG a voulu se financer avec une telle profusion de Cash. 150 Millions €, à mes yeux, c'était beaucoup trop. Etait-ce pour se donner les moyens de ses ambitions (plan quinquennal , Objectif 2015) ? Très bien. Mais je pense que les partenaires auraient très bien pu le faire pour elle (via les versements de milestones). Après tout, c'est bien comme ça que l'écrasante majorité des Biotechs se financent : au fil de l'eau. Lorsqu'on regarde les autre sociétés de Biotechnologie, comme aux US, on constate généralement une autonomie qui couvre 24 mois. J'estime que c'est suffisant pour plusieurs raisons:
-Pression sur le Management : tout d'abord, cela permet d'exercer une pression envers la Direction pour respecter un calendrier, un ordre de marche. Si une Biotech dispose d'une profusion de Cash, il me semble que la Direction peut se dire : "ce n'est pas grave si nous ne respectons pas notre timing: nous avons levé suffisamment de Cash"; mais dans ce cas, c'est aussi le rôle de l'actionnaire principal de dire : "nous allons infuser du capital au fur et à mesure de votre développement" plutôt qu'annoncer: "vous avez carte blanche avec 150 millions €" (je grossis un peu, mais c'est un peu le sentiment que j'ai dans la relation entre Transgene et Biomerieux).
Cela aurait permis :
-une Prise en compte des Milestones : aussi, il s'agit de faire abstraction dans ce cas des versements d'Etape de la part des partenaires. Normalement, une Biotech doit grandir avec le Cash versé lors du dépassement d'Etapes (par Ex: passage de la Ph. A la Ph. III). Et il faut tenir compte de ces possible versements. Comment lever 150 millions € en cash sans avoir au préalable tenu compte des versements d'Etape? Transgen,e n'a jamais précisé si l'autonomie financière était assurée jusqu'en 2015 en tenant compte des milestones.
-une Gestion rigoureuse proche du Réel: ensuite cela permet d'avoir une gestion plus rigoureuse, au plus près des économies et des réalités de l'environnement (ce qui est valable aujourd'hui ne le sera pas forcément demain, ou peut-être dans d'autres circonstances);
-d'exclure des Ambitions cachées : enfin, cela exclut les possibles écarts ou mauvaises nouvelles, comme embarquer les actionnaires vers le rachat d'une société alors qu'ils n'y avaient pas été conviés. Transgene n'aura pas à faire de mise à jour. La direction financière glissera uniquement les chiffres du Cash Burn. Et restera muette sur ce qui pourrait se tramer derrière.
Conclusion
Le risque sur la trésorerie est donc double, ce qui peut repousser la date de la transition vers une 'Biopharma intégrée' :
-d'une part, en raison de la prise en charge des coûts additionnels pour la Phase III du TG 4001 (que j'estime à environ 50 mlns €), en raison du départ de Roche
-d'autre part, en raison de l'annonce éventuelle d'une croissance externe en rachetant Jennerex
Sur ce dernier point, et puisque j'ai longuement abordé le cas de la profusion de Cash: on ne peut pas exclure l'acquisition de Jennerex (au risque de précipiter une nouvelle augmentation de Capital). Je ne suis pas du tout au courant des relations entre Transgene et Jennerex, ni même si la Direction de transgene pourrait bénéficier de l'aval de Biomerieux. Mais cette acquisition à moindre frais (via une partie en Cash + une partie en Milestones et un versement d'up-front) à ce stade de développement aurait du sens. C'est en tous cas très courant dans le secteur (voirTheBigRedBiotechBlog à ce sujet). Dernière acquisition de ce type: le japonais Daiichi qui s'est emparé de Plexxikon, fin Février, pour 935 millions $ (805 mlns $ en upfront et 130 mlns $ en milestones). Certains brokers (comme Portzamparc) pourraient avancer que l' acquisition de Jennerex aurait du sens (Portzamparc valorise le programme JX-594/TG6006 de Jennerex/Transgene à plus de 150 millions €). Certains verraient cette annonce d'un bon œil si elle bien ficelée (via une faible partie en cash et des milestones/upfront élevés).
En fin de compte, les risques sont importants pour Transgene. Mon conseil est de Vendre sur les 13 Euros pour ceux qui dètiennent des titres. Rester à l'Ecart si vous n'êtes pas actionnaire.
A suivre, Sacha