Guy :

Que penses-tu du dernier épisode du feuilleton grec ? On apprend en sciences économiques que pour atteindre certains objectifs économiques il est important de créer un cadre incitatif adéquat. Qu’est-ce qui peut donc encore réellement inciter la Grèce aujourd’hui à participer à cette mise en scène ? On exige de sa part des mesures d’austérité qui ne vont qu’aggraver le cercle vicieux économique dans lequel elle se trouve, alors qu’un défaut de la Grèce serait au bout du compte moins grave pour le pays que pour ses créanciers.

Dieter :

Effectivement, on ne fournit à la Grèce aucune forme d’incitation. C’est la menace d’un effondrement en cas de défaut et de sortie de l’euro qui la pousse à consentir à ces mesures. Comme personne ne sait au juste ce qui se passerait en réalité en cas de défaut du pays, personne ne veut prendre le risque d’en arriver là. De ce point de vue, le prix à payer par le peuple grec pourrait effectivement être moins élevé en acceptant les mesures d’austérité qu’en sortant de l’euro. Les mesures d’austérité prévoient une réduction de 15 % des salaires et, un scénario de sortie de l’euro pourrait se traduire par une baisse sensiblement plus élevée de la nouvelle monnaie. Sur un plan strictement comptable, il vaut mieux une récession de 7 % en euros qu’une croissance de 10 % assortie d’une dévaluation de 25 %.

Mais, au fond, je suis convaincu que la Grèce est tellement surendettée qu’une restructuration de sa dette est imminente et qu’il faudra procéder à une décote importante de la dette et à son rééchelonnement. Si on nationalise en même temps les banques grecques (et certainement quelques établissements financiers du « Nord ») ce scénario me paraît tout à fait jouable. Après, Bruxelles n’aurait plus qu’à financer le déficit budgétaire et non plus le service de la dette. Le prix à payer serait probablement moins élevé.

Guy :

Tu sembles dire qu'un défaut de la Grèce impliquerait automatiquement une sortie de l’euro. C’est ce que le ministre allemand des Finances a également laissé entendre récemment. Pour quelle raison d’ailleurs ? Une réduction de la dette faciliterait en fin de compte le maintien du pays dans l’euro.

Dieter :

En effet, cela ne va pas obligatoirement de pair. On peut supposer que M. Schäuble utilise ce constat en partie pour donner une image de la situation politique encore plus noire qu’elle ne l’est sans doute en réalité. Un sauvetage de l’euro est politiquement plus facile à faire passer qu’un « sauvetage de la Grèce ». L’euro concerne tout le monde dans la zone euro, ce qui se passe en Grèce intéresse sûrement moins l’électeur allemand.

Réfléchissons à ce qui se passerait dans ce cas, en faisant abstraction des problèmes politiques et juridiques qu’impliquerait un défaut avec un maintien dans l’euro. Normalement, l’État concerné ne pourrait plus dépenser ensuite que ce qu’il encaisse comme recettes fiscales. Il serait donc contraint de réduire ses dépenses du jour au lendemain, qu’il s’agisse d’aides sociales, de retraites, d’assurance maladie, de rémunérations des fonctionnaires, de dépenses militaires, etc. Mais puisque, dans le cas de la Grèce, le déficit budgétaire est d’ores et déjà payé « par Bruxelles », un défaut (convenu avec Bruxelles) n’aurait sans doute que peu d’effets.

La question qui se pose est dès lors de savoir pourquoi on ne le fait pas. À mon avis, la raison est qu’on redoute l’effet domino d’un défaut classique. Quelles institutions seraient concernées ? Ce ne sont pas uniquement les créanciers directs qui sont connus mais il y a aussi le marché des CDS (1), qui, n’étant pas réglementé, est difficile à appréhender. Cela irait encore si le volume de CDS sur la Grèce ne correspondait à un multiple de la dette réelle. C'est du moins ce que l'on suppose. Par conséquent, un défaut de paiement de la Grèce risquerait de provoquer un arrêt du système financier du jour au lendemain comme celui que nous avons connu après la faillite de Lehman en septembre 2008. C’est bien la raison pour laquelle on négocie une décote « volontaire » de la dette pour épargner le marché des CDS.

Guy :

Mais une décote « volontaire », par laquelle les banques renoncent volontairement à une partie de leurs créances, n’est quand même pas non plus la solution. Comme quelques-uns des plus gros créanciers de la Grèce, tels que la BCE et le Fonds monétaire international, ne sont pas disposés à y contribuer, l’endettement de la Grèce restera beaucoup trop élevé. Qu’en est-il, en fait, des autres investisseurs qui détiennent des titres d’emprunts grecs comme par exemple les investisseurs privés ou les fonds de pension ? Devront-ils aussi abandonner volontairement' une partie importante de leur investissement ?

Dieter :

En théorie, une décote volontaire de la dette, si elle est suffisante, résout le problème du surendettement. Au lieu de rééchelonner la dette après un défaut de paiement on le fait simplement avant. Il n’est pas non plus dans l’intérêt des créanciers que le litige juridique et politique s’éternise pendant des années comme cela a été, et est toujours le cas, pour l’Argentine. Et puisque de nombreux créanciers sont des banques, il est évident qu’elles souhaiteraient aussi exclure le risque d’une crise systémique.

Mais en cas de décote, il importe que la dette soit ramenée à un niveau qui permette ensuite à la Grèce de repartir sur des bases saines. Un niveau de plus de 120 % en 2020, ce qui est l’objectif discuté actuellement, reste du surendettement. Dans ce cas, la décote n’a évidemment plus de sens. Mais pour atteindre un niveau d’endettement de 50 % par exemple, il faudrait que toutes les institutions, y compris la BCE et le FMI, abandonnent la majeure partie de leurs créances.

C’est dans le caractère volontaire de cet abandon que réside la difficulté. Puisque ce sont les associations de banques, de sociétés d’assurances et de fonds de pension qui négocient pour leurs membres, ces institutions devront bien participer à cette décote « volontaire ». Spontanément, on pense bien sûr qu’il est impossible d’inciter un investisseur à participer de son propre gré à un rééchelonnement de dette. Toutefois, je peux imaginer que les législateurs trouveront la variante adéquate pour que tous les investisseurs privés soient obligés d’y participer (par une éviction (squeeze-out) des petits investisseurs, par exemple, si une majorité y est favorable). « Volontaire » en termes de loi n’a pas nécessairement la même signification que dans le langage courant.

Tu as déjà dit que la BCE et le FMI ne sont pas disposés à contribuer à cette décote volontaire de la dette. Cet aspect est intéressant sur le plan juridique. Dans le cas où la BCE détiendrait les mêmes titres obligataires que l’investisseur privé, l’inégalité de traitement des deux créanciers, si elle était portée devant un tribunal, ne tiendrait guère. Cela signifierait donc que la participation des créanciers publics ou l’annulation du rééchelonnement pour les investisseurs privés pourrait être contestée en justice. Étant donné que quelques hedge funds importants, qui n’adhèrent à aucune association professionnelle, détiennent des obligations grecques on en arrivera peut-être au conflit juridique.

Mais indépendamment de tout cela, il faudrait, comme on l’a dit, que les institutions publiques participent à la décote de la dette pour que la Grèce puisse revenir à un niveau d’endettement normal.

Guy :

En résumé :

- Sans décote massive de sa dette, la Grèce ne sortira jamais de la crise

- La décote envisagée actuellement n'est pas suffisante. 

- Une décote classique n’est pas souhaitée en raison d’éventuelles répercussions inconnues sur le système financier par le biais du marché des CDS. (Nombre d’experts ne plaident-ils pas depuis des années pour une plus grande réglementation de ce marché ?

En attendant, il reste la possibilité, en contrepartie de promesses que la Grèce ne pourra pas tenir, d’octroyer au pays de nouveaux crédits qu’il ne pourra pas rembourser. Ou bien de ne plus lui donner d’argent, ce qui provoquera un défaut de paiement dont personne ne peut actuellement évaluer les conséquences. On tourne en rond.

(1) Un CDS (Credit Default Swap) est un contrat de protection financière contre la défaillance d'un émetteur.

Guy Wagner

Source : http://www.guywagnerblog.com/fre/entry/discussions-sur-la-crise-de