Partout dans la presse, de prétendus économistes, des politiciens, des managers de fonds d'investissements, réclament une monétisation des dettes souveraines par la BCE, par le biais d'achats directs d'obligations d'état sur le marché "primaire", c'est à dire à l'émission de ces obligations. Le pilonage médiatique est incessant, aussi un de mes correspondants, de parfaite bonne foi mais perplexe face à l'apparent consensus "pro-monétisation", me demande : "Au fond, pourquoi dites vous que l'achat direct de dettes européennes par la BCE serait inflationniste, alors que le Quantitative Easing pratiqué par la FED, la Banque du Japon, ou la Banque centrale anglaise, n'ont pas eu un tel effet ?"

"Où elle est, l'inflation" ?

C'est effectivement une excellente question. La réponse comporte plusieurs volets:

- Tout d'abord, la "monétisation" pratiquée par la banque du Japon  est très limitée en volume (cf mon précédent article sur le sujet), et surtout, ne concerne que des rachats de dettes dont une bonne partie de la maturité a déjà été échue. La BOJ remet juste un peu de "liquidité" dans le système pour faire baisser le taux de la dette souveraine de l'empire (abyssale, 200% du PIB) lorsqu'elle sent une légère tension.

- La banque d'Angleterre pratique de la même façon, mais sur une échelle plus large. Les derniers chiffres de l'inflation (+5%) témoignent de ce que le Royaume Uni se rapproche d'une zone dangereuse. Cependant, aujourd'hui, les investisseurs ne paniquent pas.

Ces monétisations ont pour objectif affiché de résoudre des problèmes de "liquidité" sur le marché de la dette, et pour l'instant, les investisseurs pensent que la stérilisation* de la monnaie émise aura lieu, c'est à dire qu'à un moment donné, "lorsque l'économie repartira", les états rembourseront les banques centrales, et que celles ci  n'auront pas besoin de recréer la monnaie qu'ils ont émise pour permettre le remboursement de la dette, les agents privés prenant le relais. Je pense qu'à moyen terme, ils se trompent, mais passons. 

* Le terme me parait impropre mais est utilisé par la finansphère anglo-saxonne.

- La FED émet des dollars, et le dollar reste la principale monnaie de réserve du commerce mondial. Aussi les injections de dollars effectuées par la FED sont elles progressivement diluées dans une "base commerciale" très supérieure à celle que représenterait les USA à eux seuls. Il est donc probable que les injections monétaires de la FED augmentent non seulement le prix des obligations américaines (dont le taux baisse) mais empêche le prix de nombreuses commodities (pétrole, gaz, cuivre, etc...) de s'ajuster à la baisse autant que la baisse des échanges internationaux ne l'aurait laisser supposer. Mais à ce stade, les investisseurs ne sont pas alarmés. Ou du moins pas encore, mais là aussi, je ne parierais pas sur la perpétuité de cette confiance relative...
 
Le problème d'une monétisation : liquidité ou solvabilité ?

Tant que les investisseurs seront persuadés que le Japon, les USA, et le Royaume uni traitent leur monnaie comme un bien à gérer sérieusement, malgré une certaine prise de risque liée à un passage économique difficile, ils espéreront qu'une reprise économique, doublée de plans de réduction des dépenses publiques, permettra de stériliser le surcroit de monnaie émise. Ils pensent que lorsque les titres de dettes qui ont été achetés avec cette monnaie viendront à échéance, le Roll Over pourra être assuré intégralement (ou quasi intégralement), par des agents économiques privés et leurs intermédiaires (banques, fonds de pension, etc...), ce qui évitera un emballement de la masse monétaire totale.

Bref, ils estiment que l'actuelle monétisation ne sert qu'à surmonter un problème passager de liquidité du marché de la dette.

Mais que les investisseurs soupçonnent que ces émissions de monnaie servent à couvrir un problème d'insolvabilité de grande ampleur, et leur attitude changera du tout au tout: ils se débarasseront de leurs créances sur les états ainsi disgraciés, forçant soit leur faillite, soit, plus probablement, un changement d'échelle de la monétisation. Cela pourrait conduire les épargnants à se débarasser de tout titre  (créance publique ou privée) rémunéré à taux fixe, dont la valeur serait menacée, pour tenter de convertir ces avoirs promis à une rapide dépréciation en actifs tangibles (or, argent, parts d'entreprises très internationalisées, gisements de gaz, de pétrole, immobilier de qualité, etc....) mais aussi en biens de consommation fixes (équipement du ménage, voire... conserves), poussant à la hausse les prix, et entammant une spirale inflationniste dont personne ne peut dire à quelle niveau elle s'arrêtera. 

Voilà pourquoi l'Angleterre a mis en oeuvre un plan d'austérité majeur, voilà pourquoi les USA jouent la crédibilité du dollar sur leur capacité à réduire effectivement leurs déficits dans des proportions drastiques - et on n'en prend pas le chemin. Voilà pourquoi le Japon devrait lui aussi annoncer des mesures d'austérité dans les mois à venir.

L'Euro ou la "tragédie du bien commun"

Or, l'Europe n'aura pas, en cas de rachat direct de dettes souveraines par la BCE, le bénéfice du doute sur la nature de ces rachats. Ils ne seront pas perçus comme une aide à la liquidité du marché obligataire, mais comme un signe de reconnaissance de l'insolvabilité de certains grands états européens.

Les programmes actuels de rachats par la BCE de dettes de PIIGS sur le marché secondaires (200 milliards tout de même, mais cela reste encore assez limité), n'ont rien à voir avec une telle monétisation directe: ils suivent le même principe que ceux opérés par la banque du Japon, et jusqu'ici, les titres rachetés par ce biais ont toujours pu être à nouveau retransférés à des investisseurs privés avant échéance. Tant que les investisseurs seront persuadés que les opérations de la BCE obéiront à ce principe et ne changeront pas d'échelle, il n'y aura pas grand chose à craindre. Mais peut on compter sur une gestion sérieuse de l'Euro par la BCE ad vitam aeternam ?

Car là ou on suppose que la FED, la BOJ, ou la BOE seront sérieuses avec leurs monnaies, les investisseurs douteront de la volonté des italiens ou des français, ou des grecs, à se montrer dignes de confiance avec la monnaie des allemands et des néerlandais. Avec à leur disposition un outil, la monétisation directe, qui leur offirait un aléa moral majeur, les états souverains les plus dispendieux n'auraient aucune incitation forte à remettre de l'ordre dans leurs finances publiques. Par conséquent, les vertueux allemands ne pouvant, comme je l'ai déjà dit, envoyer les chars dans les rues d'Athènes pour empêcher les grecs et autres passagers clandestins de la monnaie unique de détruire la valeur de leur devise, n'auront d'autre choix que de quitter d'urgence la monnaie unique.

Et dans ce cas, les investisseurs vendront à la désespérée non seulement leurs titres souverains promis à être payés en monnaie de singe, mais aussi, lorsqu'ils le pourront, leurs créances à taux fixes et à moyen et long terme, vouées à perdre leur valeur. Et dans ce cas, ils provoqueront le mouvement haussier décrit au paragraphe précédent: tout instrument financier à rémunération fixe devra être converti d'urgence en biens d'équipement ou en actifs tangibles, provoquant une forte ruée inflationniste.

Une zone euro dotée d'un mécanisme de mutualisation des dettes serait comme une pâture où tout le monde pourrait venir faire brouter son troupeau gratuitement mais dont personne ne se sentirait responsable. Elle subirait ainsi ce que l'on appelle la "tragédie des biens communs", dont chacun essaie d'extraire un maximum de valeur pour soi avant le passage des autres.


L'intégration budgétaire européenne: un leurre

Certains nous disent: "Mais alors, créons une Europe fiscalement intégrée, convertissons les dettes souveraines locales en dette européenne, adoptons une règle d'or budgétaire pour tous les états membres, et nous pourrons, par analogie avec les USA, demander à la BCE de jouer le rôle de la FED et d'injecter de la liquidité pour passer le mauvais moment actuel, sachant que la reprise, qui viendra bien un jour, nous permettra de stériliser les surplus monétaires mis en service dans les moments difficiles". Yaka, Fokon...

Désolé, mais les investisseurs ne goberaient pas un tel tour de passe passe, car l'analogie ne tient pas.

Aux USA, les états fédérés ne peuvent pas présenter un budget en déficit, du moins théoriquement, et en tout cas, les moyens de tricher avec cette règle sont très limités**. Et la justice fédérale peut faire acte de rétorsion contre un pouvoir local qui se situerait trop en marge de la loi.

** Les parlementaires US peuvent voter des subventions fédérales aux grands projets locaux. Mais sauf fraude caractérisée, ces subventions ne peuvent pas servir à financer des déficits courants. Pas encore.

Aussi tous les états et de nombreuses villes, au bord de la faillite principalement parce que les régimes de pensions de leurs fonctionnaires sont très gravement sous-provisionnés, et aussi parce qu'ils ont lancé des programmes de dépenses trop ambitieux quand les taxes calculées sur la valeur d'un immobilier bullaire tombaient à plein régime, doivent ils adopter à l'heure actuelle des plans d'austérité qui n'ont rien à envier à ceux de la Grèce ou de l'Irlande. Et l'état Fédéral s'est bien gardé de toute annonce de "bailout" des collectivités. Pas question de déclencher un effet "passager clandestin" qui décrédibiliserait le dollar: à ce jour,  l'état fédéral n'est pas solidaire des dettes locales, point final. En outre, aux USA, le budget fédéral représente environ 20-22% du PIB, et celui des collectivités locales un peu plus de 12%: Ces ordres de grandeur rendent encore possible des ajustements d'urgence...

Europe fiscale, une crédibilité égale à zéro

Dans une Europe "intégrée" fiscalement, les "collectivités locales", à savoir les états actuellement souverains, auraient un poids de l'ordre de 40 à 50% du PIB, et l'Europe, qui ne pourrait guère prétendre à plus de 5% du gâteau, sauf transferts de souveraineté politiquement inimaginables, serait supposée être solidaire des gabégies locales, et n'aurait aucun moyen réellement efficace de faire respecter les règles d'or qui ne seraient que de papier ! Comment des investisseurs rationnels pourraient ils accorder la moindre confiance à l'Europe dans de telles conditions ?

Aux USA, une très large intégration politique a été rendue possible à la fois par l'histoire du pays, et par le fait que l'on est américain avant d'être texan ou floridien, changer d'état de résidence ne vous fait que marginalement changer de culture ou de système juridique, et un soldat du Kansas est prêt à mourir pour défendre la liberté d'un fermier de l'Idaho. Rien de tel en Europe. Un Allemand ne se sent pas solidaire du malheur des grecs, les politiciens français se fichent comme d'une guigne de l'intérêt des lituaniens...

Ainsi par exemple, l'opposition polonaise a fait savoir au premier ministre Donald Tusk que la participation de la Pologne au dernier plan de sauvetage de la zone euro, via le FMI, à hauteur d'un tiers de son budget annuel, lui vaudrait une sévère campagne de la part de l'opposition. Ces réactions vont se multiplier dans les semaines à venir, et rendront caducs les rêves du couple Merkel-Sarkozy.

Les consciences nationales, les systèmes politiques, les constructions institutionnelles des états plus ou moins providence sont trop différentes pour envisager une Europe politique solidaire où chacun renoncerait à sa souveraineté pour le "bien commun".

Conclusion : la monétisation n'est pas une option

Non, décidément, l'Europe ne trouvera pas de solution à sa crise dans la fuite en avant: la monétisation directe des dettes souveraines n'est pas économiquement viable, c'est une voie sans issue, et les allemands de la BCE (Weidmann, et avant lui Weber) ont eu parfaitement raison de s'y opposer.

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John Hussman (Hussman Fund)
Martin Sibileau

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