Les investisseurs qui ont misé début 2014 sur les obligations jetteront avec plaisir un regard rétrospectif sur l'année : jusqu'au 30 novembre, tous les marchés obligataires ont en effet affiché des performances particulièrement positives.
Or, rien ne permettait a priori de prévoir de telles performances au vu du niveau déjà historiquement bas des taux en janvier : un investisseur ayant acquis le 1er janvier des Bunds allemands à 10 ans avec un rendement de 1,93% par an pouvait tabler sur un rendement total (intérêts composés compris) sur 10 ans d'environ 21%. Après seulement onze mois, le rendement s'élève déjà à 13,6%, un résultat intermédiaire attendu normalement après environ 6,5 ans. Si l'investisseur avait eu assez de courage pour miser sur les titres souverains espagnols à 10 ans, le rendement à l'échéance se serait établi en début d'année à 4,15%, ce qui aurait généré un rendement total (intérêts composés inclus) d'environ 50% sur leur durée de vie. Après onze mois, le rendement s'élève déjà à 23,9%, soit le niveau attendu après cinq ans.
Passé le moment de joie (ou de regret pour celui qui a assisté à cette performance de l'extérieur uniquement), l'investisseur s'interroge à présent sur la suite des événements.
L'évolution des cours sur le marché obligataire dépend directement de celle des taux d'intérêt à moyen et long terme. La performance décrite des titres souverains allemands et espagnols repose principalement sur le fait que le taux à 10 ans est passé de 1,93% à 0,7% en Allemagne et de 4,15% à 1,67% en Espagne entre janvier et novembre. La suite des événements dépend donc également de l'évolution des taux d'intérêt. La question qui se pose dès lors est de savoir si - et, dans l'affirmative, comment - cette évolution peut être anticipée.
Un modèle de valorisation pour les taux d'intérêt à long terme
Le modèle à long terme le plus convaincant, selon moi, pour les taux obligataires est le concept du « taux d'intérêt naturel ». Elaboré dans les années 1930 par Irving Fisher, ce concept n'a cessé d'être affiné depuis lors. De manière très schématique, il stipule que le « taux d'intérêt naturel » correspond à la croissance nominale durable d'une économie développée. Pour simplifier : la somme de l'inflation et de la croissance réelle, dès lors que d'autres paramètres, tels que la quote-part de l'Etat, demeurent inchangés.Taux d'intérêt naturel = Croissance nominale = Croissance réelle + Inflation
Il sera toujours question de cette formule dans ce qui suit.
Le « taux d'intérêt naturel » est avant tout une grandeur théorique. Des études ont montré qu'il doit correspondre sur les marchés financiers à un taux d'intérêt à long terme sans risque de contrepartie et accessible à tout moment par l'ensemble des investisseurs. Dans une grande économie développée, cela vaut en règle générale pour les emprunts souverains.
Prenons l'exemple suivant : aux Etats-Unis, la région monétaire développée la plus homogène et la plus diversifiée économiquement du monde, le rendement moyen des bons du Trésor américain à 10 ans s'élevait en 2004 à environ 4%. De ces 4 %, il convient de déduire 0,25 % comme « prime de conservation ». Dans les dix années qui ont suivi, la croissance nominale moyenne s'est établie, selon les données de l'OCDE, à 3,7% aux Etats-Unis, imputable pour moitié à l'inflation et pour moitié à la croissance réelle. Selon le modèle de Fisher, le marché obligataire avait donc évalué correctement la croissance de la décennie à venir en 2004.
Ce modèle explique-t-il également l'évolution des rendements observée cette année au sein de la zone euro ? Oui et non.
Non, car le modèle ne peut fonctionner que sur le long terme. Les distorsions à court terme en raison de facteurs psychologiques sur les marchés financiers ou de crises ponctuelles ne sont pas prises en compte. Non, car le modèle n'est en fait pas adapté à la zone euro, qui se compose de nombreuses régions et de nombreux pays économiquement, culturellement et linguistiquement hétérogènes.
Oui, car, en dépit de la relative stabilité de la croissance réelle de la zone euro à 0,8% cette année, le taux d'inflation de la zone euro a chuté de 0,8% en décembre 2013 à 0,3% en novembre 2014. La baisse du rendement peut par conséquent s'expliquer par la baisse de l'inflation et la révision à la baisse des anticipations sur l'inflation à venir.
Des prévisions pour l'avenir ?
Il est intéressant de voir ce que le modèle prédit pour le futur. Pour ce faire, il convient de prendre lerendement actuel à dix ans et d'en déduire la croissance économique attendue : le rendement devrait grosso modo refléter les anticipations de croissance nominale future. Reprenons tout d'abord l'exemple des Etats-Unis : on obtient alors (de nouveau après déduction de la prime de conservation susmentionnée), en partant du rendement actuel de 2,25% des bons du Trésor américain à 10 ans, une croissance nominale moyenne attendue de 2% pour les prochaines années. Compte tenu d'une croissance nominale de 4% publié dernièrement pour les Etats-Unis, ce chiffre semble faible de prime abord. Mais si l'on considère que l'inflation (1,7% environ à l'heure actuelle) devrait baisser en raison de la vigueur du dollar et de la surcapacité toujours observée dans de nombreux secteurs et que le processus de désendettement entamé par l'économie américaine pourrait ralentir la croissance, le rendement actuel se situe dans une fourchette plus ou moins réaliste.Comme nous l'avons dit : il n'est pas possible de transposer parfaitement ce modèle à la zone euro. Mais il est très intéressant de le tester tout au moins. Tout d'abord, il est difficile de trouver un taux d'intérêt adéquat : il n'existe pas d'obligations comparables aux bons du Trésor américain. Les niveaux d'endettement, les déficits budgétaires, le taux de chômage (notamment des jeunes), la structure de l'économie et de l'administration, la quote-part de l'Etat, les systèmes d'assurance sociale, les infrastructures, les systèmes éducatifs, etc. sont si différents d'un Etat membre de la zone euro à l'autre que les agences et les investisseurs attribuent des notations différentes à chaque pays. Ce qui conduit nécessairement à des écarts de rendement sur les marchés financiers. Les emprunts italiens ou espagnols ne peuvent par conséquent servir de référence. De même, les emprunts allemands et ceux d'autres Etats, qui sont particulièrement appréciés dans le cadre des transactions interbancaires en raison de leur fiabilité en tant que garants et se négocient donc avec un rendement plus faible, ne sont pas non plus totalement représentatifs.
Un autre instrument peut toutefois être utilisé comme taux d'intérêt de référence : le swap à 10 ans. Conséquence de la crise financière, les obligations de qualité supérieure des grandes banques de la zone euro peuvent être considérées comme ne comportant quasiment aucun risque, car ces banques seraient sauvées par les Etats ou par l'Union européenne en cas de crise future. Et même si ce marché s'est complètement effondré pendant la crise financière, il compte à nouveau aujourd'hui parmi les plus liquides au monde. Il en ressort que le taux d'intérêt à long terme négocié entre ces banques – ce que l'on appelle le swap à 10 ans – constitue, de mon point de vue, la meilleure mesure de référence dans le cadre du modèle qui nous occupe.
Evolution des rendements à 10 ans en 2014
Source : Bloomberg
Le taux actuel du swap à 10 ans pour l'euro s'élève à environ 1%. Compte tenu de la prime de conservation, le marché table donc sur une croissance nominale moyenne pour l'ensemble de la zone euro de quelque 0,75% par an. Ce qui semble tout à fait concevable compte tenu de la baisse de l'inflation et des perspectives de croissance mitigées de la zone euro.
Pour un investisseur, la question est cependant de savoir s'il partage cette appréciation.
Prévisions d'inflation et de croissance
Des tendances déflationnistes sont effectivement visibles dans le monde entier : surcapacités dans de nombreux secteurs, industries structurellement déflationnistes telles que la technologie, nombreux pays cherchant à dévaloriser leurs devises, efforts de réduction de la dette, etc. Toutefois, je suis convaincu que l'inflation ne peut pas totalement disparaître dans la zone euro. Et ce pour plusieurs raisons : d'une part, l'évolution des salaires en Allemagne et dans d'autres pays moins touchés par la crise et, d'autre part, les prix dits réglementés.Les coûts salariaux unitaires, et donc les salaires réels, n'ont quasiment pas augmenté en Allemagne sur les dernières années. Les gains de productivité enregistrés sur cette période ont essentiellement bénéficié aux entreprises. En revanche, plusieurs accords salariaux qui assurent l'indexation des salaires sur l'inflation ont été signés ces derniers mois – en partie sous la menace de grèves. Et c’est justement l’évolution des salaires qui par le passé a été la principale source d’inflation.
Les prix réglementés sont principalement les prix fixés directement ou approuvés par l'Etat, comme les taxes d'enlèvement des ordures, les péages autoroutiers, les redevances audiovisuelles, les équipements publics ou encore les honoraires de certaines professions. Un grand nombre d'autres prix sont également réglementés par le biais de taxes directes sur la consommation, comme la TVA ou les taxes sur le tabac, ainsi que les droits de douane ou les subventions. Compte tenu de l'endettement public et des efforts généraux déployés pour rééquilibrer les budgets, de nombreux arguments plaident en faveur d'une augmentation de ces prix ou impôts. La règle générale selon laquelle un relèvement de la TVA d'un pour cent génère une hausse de 0,5% de l'inflation l'année suivante démontre le caractère inflationniste de ceci.
Concernant la croissance, la réduction de l'endettement privé et la politique d'austérité menée par les gouvernements en Europe laissent entrevoir une croissance structurellement faible. Mais, pour y remédier, des réformes structurelles sont mises en œuvre, notamment dans les pays dits en crise. Elles ne sont sans doute pas encore suffisantes, mais constituent un premier pas dans la bonne direction. On peut d'ores et déjà déceler les premiers effets positifs de ces réformes sur l'économie et la productivité.
En somme, je suis convaincu que les prévisions de croissance nominale du marché (0,75%) sont trop pessimistes.
Distorsions de marché
Outre les difficultés de transposition du modèle à la zone euro déjà évoquées, il convient d'ajouter que lemarché des obligations (d'Etat) n'est pas régi par le libre jeu de l'offre et de la demande. De nombreux investisseurs institutionnels sont liés par des contraintes d'investissement (assurances, fonds de pension et d'investissement, par exemple) ou des réglementations indirectes (tests de liquidité ou de solvabilité des banques ou profils de risque des gérants d'actifs), ce qui crée une demande artificielle de titres souverains. Certes, celle-ci a toujours plus ou moins existé, mais l'évolution depuis 2008 et les dates limites imposées par les nouvelles réglementations ont progressivement aggravé la situation, surtout ces derniers mois, ce qui a entraîné une forte augmentation des achats de titres souverains.En outre, une croissance nominale moyenne de seulement 0,75% par an serait un désastre socio-économique dans notre économie actuelle fondée sur l'endettement. Ce chiffre ne serait par ailleurs qu'une moyenne, d'où le danger très réel d'une déflation et/ou d'une récession dans les années à venir. Dans les deux cas, on passerait inévitablement d'un endettement très élevé à un surendettement. C'est précisément la raison pour laquelle la Banque centrale européenne met tout en œuvre pour éviter avant tout une déflation, et va poursuivre ses efforts à l'avenir. Elle a donc commencé en 2014 à acheter massivement des « Pfandbriefe » ainsi que d'autres titres de créance. Cette pratique engendre une augmentation artificielle du prix des obligations, et surtout un comportement d'achat qui rappelle fortement les conditions d'une bulle spéculative : les investisseurs n'achètent plus seulement des titres souverains pour des raisons économiques, mais de plus en plus souvent dans l'idée que, tôt ou tard, la BCE achètera ou devra acheter ces titres (à un prix supérieur).
Cela présuppose encore une fois que les mesures prises par la BCE ne soient pas couronnées de succès, l'obligeant à l'avenir à acheter toujours plus de titres. Les investisseurs font donc confiance à une institution et misent dans le même temps sur l'échec de celle-ci.
Le risque de cours
Mais si la BCE devait réussir et que l'inflation augmentait à 1,5-2%, l'institution de Francfort cesserait certainement d'acheter des obligations, et un acheteur potentiel exigerait des rendements compensant au minimum l'inflation. L'investisseur d'aujourd'hui serait alors confronté à des pertes de cours. Si le rendement d'un emprunt à 10 ans, par exemple, venait à augmenter de 1% actuellement à 2% dans un an, son cours reculerait de 8,25%.Mais la hausse du rendement ne doit même pas être aussi marquée : rien qu'une légère hausse de 1% à 1,12% en l'espace d'un an impliquerait un recul du cours supérieur au coupon encaissé. Autrement dit : même une hausse du rendement des obligations en ligne avec la volatilité hebdomadaire suffirait à générer pour l'investisseur une performance négative, et donc un rendement inférieur à un compte courant non rémunéré.
Compte tenu de ce risque de cours important, du comportement spéculatif des investisseurs et de l'évaluation trop pessimiste, selon moi, des perspectives économiques de la zone euro, je ne peux recommander aujourd'hui d'acheter des titres souverains européens.
* D'ailleurs, même si psychologiquement différente, la conservation d'une valeur mobilière s'apparente économiquement à l'achat de cette valeur mobilière, hors aspects comptables ou fiscaux et éventuels frais encourus.