"Bonds promoted as offering risk-free returns are now priced to deliver return-free risk." (Shelby Cullom Davis)

La restructuration de la dette grecque implique que, pour la toute première fois, des investisseurs détenant des obligations émises par un État membre de la zone euro ne récupèreront pas la valeur nominale de leurs titres. Les prix des obligations d’État portugaises à 10 ans se situant autour de 50%, il est manifeste que les acteurs du marché tablent sur une dépréciation similaire à celle de la Grèce au cours des prochaines années. Et même si cela ne semble pas être le cas aujourd‘hui, personne ne peut dire avec certitude que d’autres pays ne suivront pas. La décote de la Grèce a ouvert la boîte de Pandore, nul ne peut en évaluer les conséquences.

Tout d’abord, quasiment toutes les obligations publiques émises par des pays de la zone euro ont perdu leur caractère d’actif sans risque. À première vue il n’y a là rien de grave mais c’est une évolution lourde de conséquences.

Etant donné que jusqu’ici les emprunts souverains de la zone euro étaient considérés comme étant sans risque, toutes les banques et sociétés d’assurance, par exemple, n'avaient aucune obligation en termes de réserves ou de capitaux propres pour ce type de placement. Par conséquent, les investissements dans les obligations d’État étaient très attractifs par rapport aux autres alternatives. Pour leur part, les États n’avaient ainsi aucun problème de liquidité et n'avaient pas à se préoccuper de l'évolution de leur coût de financement à plus long terme. Dorénavant, puisque les obligations d’État comportent un risque, elles sont en concurrence avec d’autres formes d’investissement et certains pays ont déjà dû émettre des emprunts à des conditions qu’ils ne pourront pas, de toute évidence, financer à long terme.

Par ailleurs, contrairement au passé, l’investisseur est désormais obligé de se demander à quel niveau se situe la prime de risque de l'émetteur souverain cible. C’est très difficile. Cette prime doit tenir compte du risque de défaut. De manière très simplifiée, ce risque correspond au produit de la probabilité moyenne de défaut et de la perte moyenne en cas de défaut. Autrement dit, il faut trouver la réponse aux questions suivantes :

« Quelle est la probabilité que le pays X applique une décote au cours de la durée de l’emprunt ? », et

« De combien sera la décote ? »

Mais comme le système financier actuel n’a connu qu’un seul évènement de ce type, ce n’est pas l’expérience qui pourra dicter les réponses et celles-ci seront donc très variables et dépendront essentiellement de l’ambiance sur les marchés financiers.

Source : Bloomberg

L’évolution du prix de l’obligation d’État italienne BTPS 3,75% 1/3/2021 sur les 12 derniers mois est un bon exemple de ces fluctuations (graphique supra). Pour les investisseurs, des variations à la hausse et à la baisse de 10 ou 20 % sur des périodes très courtes évoquent davantage la volatilité des marchés actions et de telles oscillations ne correspondent certainement pas aux attentes de l’investisseur en obligations étatiques qui est traditionnellement plutôt conservateur.

Ainsi, les emprunts d’État deviennent-ils plus risqués, car comme l’enseigne la science de la finance : risque = volatilité.

Les analystes tentent maintenant de construire des modèles. Or les incertitudes sont non-négligeables. Par exemple, à quel niveau d’endettement un pays commence-t-il à être surendetté ? Comment prévoir l’évolution future de la dette ? Le déficit budgétaire, de combien sera-t-il ? Et le taux de l’épargne privée ? Et le solde de la balance commerciale ? Et le patrimoine national, à combien s’élève-t-il ? etc. Mais même en admettant qu’il soit possible d’évaluer ces paramètres, on n’aurait qu’une idée très floue du moment où cela conduirait à une décote de la dette ou une cessation de paiement, et de l’importance de la perte à prévoir. Cela implique donc qu’il n’y a pas de modèles durables permettant de déterminer la juste valeur de la prime de risque des obligations étatiques. Et si on ne peut pas avoir une idée du juste prix d’un tel actif, l’investissement aura toujours un caractère spéculatif.

Même s’il était possible de déterminer le juste niveau de la prime de risque d’un investissement en obligations italiennes, espagnoles ou encore finlandaises, le problème essentiel de la valeur de référence du placement sans risque demeure. Bien sûr, la première question serait de déterminer ce qu’est véritablement un placement sans risque. Depuis la faillite de Lehman brothers, ce n’est plus le marché interbancaire avec ses « swap rates » comme dans le passé. De nombreuses banques rencontrent des problèmes avec leur refinancement et souffrent, de manière générale, d’une insuffisance de capitaux propres. Ensuite, les obligations émises par les pays dits périphériques ont perdu, avec la crise grecque, leur qualité de placement sans risque ou peu risqués. L’année dernière à la mi-novembre, la France qui est quand même l’un des grands pays du noyau dur de la zone euro, n’a pas réussi à conserver ce statut. Du point de vue de la "perception du marché", seules les obligations d’État allemandes n’ont jusqu’à présent jamais perdu le statut de placement sans risque. Compte tenu d’un endettement public de 80 % et d’une importante co-responsabilité pour la dette souveraine des autres pays de la zone euro, la question qui se pose est cependant de savoir pendant combien de temps les obligations d’Etat allemandes seront encore considérées comme dénuées de tout risque.

Le fait d’être le seul actif « sans risque » conduit à une distorsion artificielle des prix. Bien que la dette totale de l’Allemagne s’élève à 1100 milliards d’euros, elle ne représente, par rapport à la totalité du marché, qu’un volume assez limité. L’endettement total des États-Unis dépasse 10 400 milliards de dollars US, celui du Japon atteint presque 920 000 milliards de yens, ce qui correspond à environ 8 000 milliards d’euros pour les États-Unis et 8 400 milliards d’euros pour le Japon aux taux de conversion actuels. L’offre de placements sans risque étant relativement limitée et la demande élevée, ceci a pour effet de rendre les obligations allemandes très chères.

Le point culminant de l’évolution actuelle a été atteint lorsque l’Allemagne a réussi à émettre un emprunt à un an avec un rendement négatif, c’est-à-dire que les investisseurs ont payé plus qu’ils ne recevront dans un an.

Lorsque les taux d’intérêt sont quasiment nuls, différents phénomènes peuvent conduire à des situations étranges. Un exemple: si le service de la dette représente 3 % du PIB d’un pays celui-ci peut se permettre un niveau d’endettement de 50 % de son PIB si le taux d’intérêt est de 6 %. Si le taux d’intérêt est de 3 % il peut financer un endettement de 100 %, s’il est de 1 % l’endettement peut être de 300 % et s’il est de 0,5 % l’endettement peut même être de 600 % (voir le graphique).

Légende : Taux d’endettement / Taux d’intérêt

A l’extrême, on arrive à la situation du Japon : le pays a un déficit public de plus de 10 % du PIB et un taux d’endettement total de plus de 200 %, sa situation est donc nettement plus grave que celle de la Grèce. En réalité, il est à bout sur le plan financier mais, en même temps, comme le taux d’intérêt est inférieur à 1 %, il n’est toujours pas en cessation de paiement.

Lorsque les taux d’intérêt baissent, s'endetter n’est pas un problème. Ce qui est difficile, c’est de réduire une dette disproportionnée en cas de hausse des taux d’intérêt.

Pour éliminer les tensions sur les marchés financiers, renforcer le bilan des banques, prévenir des insuffisances potentielles de liquidité et augmenter sensiblement le volume total de placements sans risques, la BCE est intervenue massivement sur les marchés financiers il y a peu de temps en lançant deux tranches de sa « Longer Term Refinancing Operation (LTRO) ».

En deux mois elle a injecté au total 1 018 milliards d’euros dans le système financier, c’est-à-dire presque autant que la dette totale de l’Allemagne. En même temps, le pacte budgétaire introduit dans la zone euro est censé prévenir un ralentissement de l’endettement avec comme objectif d'éviter de tomber dans le piège d'une dette trop élevée. Le gros problème est toutefois la nécessité d’imposer des coupes importantes dans les dépenses publiques et des augmentations d’impôts, ce qui aura comme effet de freiner la croissance et d' agraver la récession. Si la diminution de la dette est moins rapide que la récession, l’endettement risquera encore d’augmenter.

Un taux d’endettement en hausse déclencherait un cercle vicieux : l’augmentation de la dette entraîne une augmentation de la prime de risque qui provoque une hausse des taux d’intérêt qui a pour effet d’augmenter encore le déficit public qui augmente à son tour le taux d’endettement.

Pour éviter une hausse des taux d’intérêt, il faudrait que la BCE intervienne de nouveau avec une nouvelle LTRO (ou une opération similaire) et tout le système financier deviendrait alors dépendant de mesures monétaires capables de maintenir les taux d’intérêt à un niveau très bas. Les taux d’intérêt ne reflèteraient plus alors des anticipations macroéconomiques telles que l’inflation ou la croissance et ne permettraient plus une évaluation à caractère durable des obligations d’État, qu’elles soient avec ou sans risque.

La décote de la dette de la Grèce a donc ouvert la boîte de Pandore.

Si tous les participants, l’Union européenne, les gouvernements, la BCE, les banques commerciales et les investisseurs, agissent avec prudence, la réduction de la dette et la stabilisation du système financier peuvent assainir les fondements de notre système financier. Comme dans le mythe de Pandore, dans lequel l’espoir sort également de la boîte, on peut espérer une telle évolution. Pour ma part, je n’en suis pas convaincu.

(Article de Dieter Hein, directeur chez BLI - Banque de Luxembourg Investments et responsable de la gestion obligataire.)

Guy Wagner

Source : http://www.guywagnerblog.com/fre/entry/la-boite-de-pandore-est