Ratios cours/bénéfice absolu et relatif des marchés asiatiques (ex. Japon) vs. marché américain
Source : GaveKal
Cette conclusion doit cependant être nuancée. Dans les pays émergents, les entreprises actives dans les secteurs de la finance et des matières premières composent la plus grande partie des indices.
Ce constat est particulièrement flagrant lorsqu’on regarde la composition de l’indice des valeurs chinoises cotées à Hong Kong (Hang Seng China Enterprise Index - voir graphique infra). Cet indice se traite à environ 7 fois les bénéfices estimés pour 2014, ce qui pourrait laisser croire que les actions chinoises sont très bon marché. Or, ceci est notamment la conséquence de la forte pondération des valeurs financières dans cet indice : 62,5 %. Ces valeurs se traitent autour de leurs fonds propres et à quelque 5 fois les bénéfices estimés. Dans la mesure où bon nombre d'experts soupçonnent un niveau élevé de créances douteuses dans leurs bilans, ces ratios ne veulent cependant pas dire grand-chose.
Prétendre « acheter de la Chine » sous prétexte que les valeurs chinoises sont peu chères ne fait pas de sens dans la mesure où sans les financières, l’indice se paierait significativement plus cher.
Décomposition de l'indice Hang Seng China Enterprise au 17 janvier 2014
Source : Bloomberg
En Asie, il y a une multitude de sociétés actives dans toute une série de chaînes de production allant d’appareils très sophistiqués comme les tablettes ou les smartphones à la production d’articles plus simples comme les vêtements et les chaussures. La plupart de ces sociétés sont des fournisseurs de grandes marques connues comme Apple ou Nike et donc sont en bout de la chaîne de valeur, là où les marges sont les plus faibles. Par contre, au niveau des sociétés dites «plateformes» comme Apple ou Nike, les profits réalisés sont nettement plus élevés. Ces sociétés plateformes sont en général localisées aux Etats-Unis, en Europe ou au Japon et sont actives dans la distribution, la recherche et le développement (R&D), le design ou la logistique mais délèguent la production et l’assemblage des produits à toute une série d’entreprises situées en Asie, qui dépendent malheureusement trop souvent d’un unique client final et quimanquent d’un réel avantage compétitif. Ces sociétés ont donc des besoins de financement nettement plus élevés que les sociétés plateformes car ce sont elles qui doivent financer les usines de production intensives en capital. Elles sont dès lors nettement plus sensibles aux différents cycles économiques car s’il y a un ralentissement de la croissance, Apple ou Nike demandera simplement à ses fournisseurs de produire moins sans que cela ne porte trop de préjudices au niveau de ses propres services (marketing, logistique ou R&D). Par contre, au niveau des fournisseurs localisés en Asie, cela signifie arrêt de la production pour quelques usines et licenciements. Beaucoup de sociétés en Asie se caractérisent donc par une faible visibilité des résultats, de forts besoins en investissement, une forte cyclicité et de faibles marges. En conséquence, ces entreprises se paieront souvent à des multiples relativement bas.
D’où la difficulté rencontrée par nous, en tant que gérants BLI, intéressés par des sociétés présentant desavantages compétitifs, des rendements sur fonds propres élevés et un haut degré de visibilité sur les résultats. Heureusement, de telles sociétés existent en Asie. On les retrouve davantage dans les secteurs del’alimentation avec des noms comme Universal Robina* aux Philippines ou Want Want* en Chine, mais aussi dans le secteur des boissons avec une société comme Thai Bev* présente dans tous les pays de l’ASEAN, ou encore de la distribution avec une société comme Dairy Farm* active sur tout le continent asiatique. Dans le secteur des nouvelles technologies, des sociétés comme Baïdu*, Tencent et Naver* sont parvenues à se rendre incontournables sur le marché de l’Internet en Chine et en Corée du Sud. Il faut savoir que les marchés où Google n’est pas leader en matière de moteur de recherche ne sont pas nombreux : il y a la Russie (avec Yandex), la Chine (avec Baïdu) et la Corée (avec Naver). Ces sociétés sont parvenues à créerune marque et à s’adapter aux habitudes des consommateurs locaux. Elles ont souvent réussi à tisser à travers le temps des réseaux de distribution incontournables avec une présence sur de gigantesques marchés comme la Chine (1,3 milliard d’habitants) ou l’Indonésie (280 millions d'habitants). Enfin, ces entreprises ont en général des bilans très solides, elles sont souvent « net cash », c’est-à-dire que leurs avoirs au bilan sont supérieurs à leurs engagements. Dans leur cas, l’avantage compétitif devient plus facilement identifiable et elles sont bien armées pour se protéger de l’arrivée des multinationales étrangères. Elles sont en général plus chères que la moyenne. Mais ceci est logique, les investisseurs ne s’y trompent pas: ils reconnaissent que les entreprises de qualité méritent une prime par rapport aux autres. Sur les marchés financiers comme pour les biens de consommation, ce qui est rare, solide et efficace se paie plus cher!
En revanche, payer pour la qualité ne veut pas dire « surpayer ». En effet, si on achète une société à 20 fois ses profits de 2013 (soit significativement plus que la moyenne du marché), mais que ces mêmes profits augmentent par la suite de plus de 10 % par an pendant 10 ou 20 ans, on aura fait un bon investissement! Les gens associent en général l’investissement « value » à des multiples faibles et de hauts rendements sur dividendes. Malheureusement, de telles caractéristiques sont loin d’être déterminantes pour juger si un investisseur achète réellement quelque chose de «bon marché ».
Dans la gestion de nos fonds, nous nous limitons à des valeurs correspondant à nos critères de sélection, à savoir les entreprises de qualité disposant de fondamentaux solides, générant un avantage compétitif etcréant de la valeur sur le long terme pour l’actionnaire. Ceci fait que nous sous-pondérons ou évitons complétement certains secteurs, qui ne créent pas une telle valeur à long terme ou que nous n’arrivons pas à valoriser correctement, comme les financières par exemple.
Notre focalisation sur les qualités intrinsèques des entreprises n’accorde pas une considération importante à l’endroit où ces dernières sont cotées. En conséquence, la répartition géographique de nos portefeuilles résulte de notre choix de valeurs et n’est pas dictée par des facteurs macro-économiques.
En résumé, nos portefeuilles peuvent donc afficher des multiples de valorisation supérieurs aux indices de référence. En revanche, ceci ne veut pas dire que nos entreprises sont trop chères étant donné qu’elles affichent des qualités intrinsèques nettement supérieures à la moyenne.
* Sociétés détenues dans nos fonds
Tanguy Kamp
Gérant de fonds|
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