Un environnement plus difficile
Au lendemain de la crise de 2008, la dette des pays émergents a connu deux années de performance positive. Cependant, un certain nombre de facteurs propres à la classe d’actifs mais aussi indépendants d’elle, sont venus perturber cette progression. Il y eut d’abord la crise de confiance qui toucha les pays périphériques de la zone euro en 2010 et plus particulièrement la Grèce en 2011. Deux ans plus tard, le 22 mai 2013, Ben Bernanke annonçait la fin de l’assouplissement monétaire quantitatif par une réduction à venir du montant des injections de liquidités, le fameux QE tapering. Dans la foulée, l’indice représentatif de la dette locale des pays émergents, le GBI EM Broad Diversified, perdait 14 % en l’espace de trois mois.Indice JPMorgan relatif à la dette locale (GBI EM Broad Diversified Index)
Source : Bloomberg
Fin 2014, de nouvelles pressions apparurent à la suite du ralentissement de l’économie chinoise. Les matières premières, et notamment le pétrole, ont été fortement touchés. L’indice WTI reprenant le prix du baril de brut texan s’effondra de 59 % entre juin 2014 et janvier 2015. Le marché de la dette locale accéléra sa correction. Certains pays émergents, les producteurs pétroliers en tête, peinaient à défendre leur devise. Le Nigéria, par exemple, décida de dévaluer sa monnaie de 8 % tout en augmentant son taux d’intérêt de 100 points de base à 13 %.
La dégradation des fondamentaux attestait des difficultés rencontrées au sein de l’univers. En septembre 2015, S&P abaissa la note du Brésil au rang de BB+, soit dans la catégorie d'investissement spéculatif. Sur la même période les notes du Nigéria et de l’Angola ont été ramenées à B+, celle du Ghana à B-, et enfin celles du Venezuela et de l’Afrique du Sud respectivement à CCC+ et BBB-.
Une différentiation possible malgré tout
Au contraire de pays tels que le Brésil ou la Russie, d’autres économies sont parvenues à tirer leur épingle du jeu et même à tirer profit de la situation actuelle. En général, il s’agissait de pays importateurs nets de matières premières comme la Corée du Sud, le Maroc, l’Inde ou encore les Philippines. Ce dernier, en particulier, a vu sa notation régulièrement rehaussée depuis 2009.Déficit de la balance courante du Brésil
Source : Trading Economics
Evolution du ratio de la dette publique sur PIB au Brésil
Source : FMI, Bloomberg
En effet, la note des Philippines qui compte près de 100 millions d'habitants, passera du niveau de BB- en 2005 à BBB en mai 2014. Cette évolution est confirmée par la direction prise par son endettement (en baisse constante depuis une dizaine d’années), le dynamisme de son économie et sa résilience au ralentissement de l’économie chinoise.
La Coface énumère comme suit les principaux "points forts" de l'économie philippine :
- économie performante dans l'électronique (40% des exportations),
- les exportations du pays vers l'Asie émergente ne cessent de croître,
- la consommation des ménages et les comptes extérieurs profitent des transferts des travailleurs expatriés,
- le secteur d'externalisation des services d'entreprises est en plein essor. (1)
Source : Bloomberg
Philippines : évolution du compte courant en % du PIB
Source : Trading Economics
Philippines : dette publique/PIB
Source : FMI, Bloomberg
Philippines : extrait de la balance commerciale
Naturellement, les marchés ont tenu compte de ces forces et faiblesses relatives. Le graphique suivant en atteste. Il retrace l’évolution, en base 100, des sous-indices JPMorgan relatifs à la dette en USD du Brésil et des Philippines. Nous en retirons deux observations principales outre le fait que le Brésil, ancienne star des marchés, sous-performait déjà au premier semestre 2012 (c’est à cette période que son endettement commençait à s’aggraver et que le Real entamait sa longue dépréciation) :
- en 2013, l’annonce du tapering par Ben Bernanke (voir plus haut) pesait indistinctement sur les deux émetteurs,
- par contre, fin 2014 et courant 2015, tant l’effondrement des prix pétroliers que la dépréciation du yuan affectaient l’indice brésilien sans perturber outre-mesure la dette philippine.
(1) La Coface est active dans l'assurance-crédit et experte en risques commerciaux. Elle produit différentes études économiques dont des évaluations pays basées sur des données macroéconomiques, financières et politiques. Pour plus d'informations : http://www.coface.com
JEAN-PHILIPPE DONGE