- la sous-performance marquée des entreprises de qualité (1) dans la remontée des marchés boursiers. Sur les derniers mois, les actifs de moindre qualité ont enregistré une appréciation nettement plus forte que ceux de grande qualité. Ceci est vrai au niveau géographique (forte hausse des marchés de la périphérie) et au niveau sectoriel (forte hausse des valeurs financières).
Evolution de certains marchés boursiers européens depuis juillet 2012
Evolution des secteurs 'banques' et 'santé' en Europe depuis juillet 2012
Certaines valeurs de grande qualité n'ont même pas du tout ou très peu participé à la reprise boursière.
Evolution de l'action Nestle et de l'indice suisse
Dans cet environnement, la stratégie long/short consistant à investir l'essentiel du portefeuille dans des actions d'entreprises de qualité mais de couvrir une partie de l'exposition actions qui en résulte à travers la vente de futures, a pénalisé le fonds et ce, malgré une exposition nette de quelque 55 % en actions.
- la force de l'euro : parallèlement à la hausse des marchés boursiers, les déclarations de Draghi ont déclenché un rebond de la monnaie unique. Depuis fin juillet, celle-ci s'est ainsi appréciée de 11 % en moyenne par rapport à celles des principaux partenaires commerciaux de la zone euro. La corrélation étroite entre l'euro et les marchés boursiers s'est en l'occurrence à nouveau vérifiée;
Evolution de l'indice 'trade-weighted' de l'euro
sur 1 an
- la mauvaise performance des entreprises aurifères. Le fonds avait mis à profit la baisse de 25 % de l'indice des mines d'or entre septembre 2011 et mars 2012 pour commencer à établir des positions dans des entreprises aurifères à la fin du premier trimestre. Ces positions ont été augmentées au cours du deuxième trimestre. Après un rebond temporaire en août et septembre, les cours des mines d'or ont repris leur mouvement de baisse pour s'établir actuellement à leur niveau le plus bas depuis janvier 2010 malgré un cours de l'or se situant plus de 50 % au-dessus de son niveau d'il y a 3 ans.
Evolution de l'indice des mines d'or depuis septembre 2012
Malgré cette contre-performance, le fonds n'envisage pas de modifier fondamentalement sa stratégie d'investissement. Au contraire, dans la mesure où le prix à long terme des mesures actuellement prises par les autorités publiques est une détérioration supplémentaire des fondamentaux économiques, nous sommes d'avis qu'une politique prudente est plus que jamaisd'actualité (cfr. mon article du 24 janvier).
Plus spécifiquement, en ce qui concerne les 3 facteurs mentionnés supra, les observations suivantes nous semblent utiles :
- il y a eu par le passé régulièrement des périodes pendant lesquelles les actions de qualité ont sous-performé le marché. Pour autant que cette sous-performance n'était pas due à une surévaluation extrême de ces actions (comme par exemple dans le cas de Coca-Cola en 1998), elles ont par la suite plus que rectifié cette situation à travers une évolution de leur cours nettement plus favorable. Leur sous-performance des derniers mois peut donc être considéréecomme une opportunité pour une stratégie visant à combiner l'investissement dans de telles valeurs avec une couverture sur les indices;
- la pondération de l'euro a été augmentée à 30 %. Il est vrai que les arguments avancés pour expliquer la force actuelle de la monnaie européenne nous semblent quelque peu douteux. Plus particulièrement, l'argument selon lequel la crise européenne serait en voie de résolution et la zone euro aurait trouvé un plancher et embarqué sur la voie d'une reprise économique durable ne semble pas coller à la réalité, d'autant plus que l'appréciation de l'euro fragilise à nouveau les exportations européennes. Force est toutefois de constater que dans un environnement où les autorités des principaux autres pays industrialisésencouragent plus ou moins activement une dévalorisation de leur monnaie et où les autorités européennes semblent au contraire contentes d'un euro fort, considérant la force de leur monnaie comme une preuve de la réussite de la zone euro, la monnaie unique pourrait rester surévaluée par défaut pendant quelque temps encore, voire s'apprécier davantage;
- en ce qui concerne l'investissement en mines d'or, il est évident qu'un tel investissement ne fait de sens que si on exclut un écroulement du cours de l’or. 3 facteurs continuent cependant à justifier au une poursuite de la tendance haussière du métal jaune sur le moyen et long terme : le déséquilibre entre l’offre et la demande, la détérioration des finances publiques en Europe et aux Etats-Unis et les politiques monétaires menées par les Banques centrales.
Comme indiqué supra, l'indice des mines d'or se trouve actuellement au même niveau qu'en janvier 2010 lorsque le cours de l'once d'or s'établissait autour de 1.100 $. La contre-performance de 2012 est intervenue malgré une hausse du cours de l’or sur l’année, la douzième hausse annuelle consécutive. Quelles en sont les raisons ? Tout d’abord, le métal jaune a connu deux corrections importantes durant l’année, entre mars et juin et entre octobre et décembre. Durant ces périodes, les investisseurs se sont focalisés sur l’augmentation des coûts de production de nombreuses mines, ce qui a affecté leur sentiment envers ce secteur et pesé sur les multiples de valorisation. Toutefois, les déclarations de plusieurs responsables du secteur montrent que la priorité des équipes de direction va de plus en plus vers la maximisation des cash-flows excédentaires, plutôt que vers celle de la production. En même temps, les entreprises aurifères auront la possibilité d’attirer une nouvelle classe d’investisseurs si leur volonté à distribuer une part plus importante de leur cash-flow excédentaire à leurs actionnaires se confirme. Comme pour les valeurs de qualité, la sous-performance des mines d'or peut donc être considérée comme une opportunité d'achat tout en soulignant qu'il s'agit ici évidemment d'un segment demarché nettement plus volatil.
A fin janvier, l'allocation par classes d'actifs de BL-Global Flexible se présente comme suit :
Au niveau sectoriel, près de 20 % des actifs du fonds sont investis dans la santé.
L'allocation par devises s'établit de la manière suivante :
(1) Par valeurs de qualité, j'entends des actions d'entreprises faiblement endettées, disposant d'un avantage compétitif majeur leur permettant d'enregistrer une rentabilité nettement supérieure à la moyenne et de générer un cash flow excédentaire élevé.
Guy Wagner
Source: http://www.guywagnerblog.com/fre/entry/bl-global-flexible1