Le post qui suit m'a été inspiré par une réflexion marquée du sceau de la peur panique donnée par Jean-Paul Betbèze, chef économiste du Crédit Agricole, sur BFM Lundi matin, avec son inimitable accent du Sud Ouest.
Les haircuts, les banques n'aiment pas !
Monsieur Betbèze, donc, a eu cette réflexion pleine de bon sens agricole près de chez vous, à propos des probables "haircuts" (en bon français, des réductions de principal de dette) imposés aux détenteurs d'obligations grecques. Je résume sa pensée, avec l'accent:
"Les Haircuts, attentiong, ça peut avoir des effets pervers. Imaginez qu'on dise à la Grèce que OK, on vous coupe de 50 ou 60 pour ceng. Qu'est ce qui empêchera les portugais ou les irlandais, voire, pire, les espagnols ou les italiengs de réclamer la même chose ?". Il n'a pas rajouté "et les français, cong", mais le trémolo inhabituellement vibrant de son timbre ne laissait aucun doute sur la nervosité que lui inspirait cette perspective.
Il est vrai que cette angoisse est parfaitement compréhensible, tant la pérennité de son job certainement très bien rémunéré à la tête de la recherche économique de Crédit Agricole S.A. dépend de la capacité de tous les émetteurs de daubasses souveraines "qui ne pouvaient pas faire faillite" à tenir leurs promesses de remboursement. Laquelle est de plus en plus incertaine, alors que des vagues de mécontentement populaire sans précédent pourraient conduire les états à décréter qu'ils vont planter leurs créanciers avant de planter leurs fonctionnaires ou leurs retraités. Vous voyez le tableau ? Si certains s'imaginent que les populations accepteront des plans non pas de rigueur, non pas d'austérité, mais d'ascétisme maladif, sans demander aux banques d'en prendre leur part, ils se mettent le doigt dans l'oeil.
La faillite désirable ?
Mais il y a tout de même quelque chose de paradoxal dans le propos de JP Betbèze. En effet, rappelons nous défaut de l'Argentine en 2001, et du Haircut imposé à l'époque aux créanciers. Les jours qui avaient suivi avaient été particulièrement sombres pour les argentins, qui avaient vu leur épargne en Pesos massacrée, et qui ont dû s'adapter à un pays où non seulement l'état providence, mais aussi l'état régalien, avaient totalement sombré en quelques jours. Et cela avait donné ceci, un pays où la priorité quotidienne était d'abord de survivre.
Rien de bien séduisant, donc, et l'on voit mal au premier abord pourquoi M. Betbèze serait inquiet à l'idée que d'autres pays que la Grèce puissent s'engager volontairement dans une voie si peu désirable. A moins, évidemment, qu'il n'y ait une différence entre les deux situations ?
Vous m'avez vu venir. La différence, c'est l'EFSF, le fonds commun de stabilité européen, dont l'Argentine ne bénéficiait évidemment pas. C'est parce que l'EFSF existe que l'hypothèse de JP Betbèze a du sens, ô combien !
L'EFSF, l'élément perturbateur
Sans l'EFSF, si la Grèce faisait défaut, du jour au lendemain, l'état hellène verrait tout accès au crédit coupé, car le créancier juste planté se fait prêteur rétif, et il est déjà très méfiant (le 1 an grec se négocie à nettement plus de 130% sur le marché secondaire, la "cote argus" des obligations). L'état grec, qui dépense à peu près 2 euros pour un encaissé, et encore, devrait donc instantanément couper en deux toutes ses prestations: salaires, retraites, commandes militaires, dépenses de santé, etc... Le spectre d'émeutes radicales serait plus que menaçant, dans un tel contexte. Pas de quoi envisager un défaut de paiement dans la sérénité, la joie et le bonheur électoral.
Avec l'EFSF se substituant aux prêteurs refroidis par le défaut de paiement, avec cet fonds qui assurera le "Roll Over" des 25 à 40% de dette qui n'auraient pas été abandonnées (on parle de 60 à 75% de Haircut maintenant, contre 21% en juillet !), le gouvernement grec, s'il ne peut espérer une faillite facile et sans douleur, peut espérer limiter la casse, voire même continuer à faire semblant de réformer son état providence sans le faire réellement, en toute lâcheté politicienne.
Incentives Matter
Et, en économie plus qu'ailleurs, les incitations sont la clé de tout. Incentives Matter.
Si la Grèce obtenait à la fois un haircut et le secours de l'EFSF, alors il n'y aurait plus aucune barrière à l'exigence d'avantages similaires par les gouvernements des autres PIIGS, sous la pression de leurs populations. Et dans ce cas, même les français et les allemands, réputés solvables, se demanderaient pourquoi ils devraient financer l'EFSF et continuer, eux, à suer le burnous pour payer les dettes des autres. Les incitations à faire défaut deviendraient tout simplement trop importantes.
Mais évidemment, l'EFSF ne pourrait pas sauver la France ou l'Allemagne. Et les Allemands le savent. Il est donc probable que rapidement, le peuple allemand forcerait sa classe politique à arrêter cette sinistre plaisanterie, et sans doute à sortir de la zone Euro.
Par conséquent, il ne peut y avoir "haircut" que dans la douleur pour l'état qui déciderait de faire défaut, sans quoi, cela deviendrait trop "facile", pour un état sous stabulation de l'EFSF, de se dire "je fais défaut, je continue de faire la fête chez moi, vous me prêtez de quoi payer les petits fours, et je vous emm...". Un haircut ne peut réussir que SANS INTERVENTION DE L'EFSF.
L'alternative, c'est l'EFSF sans Haircut. Elle n'est absolument pas viable pour une Grèce dont le PIB chute sans fin, et dont la Dette dépasse sans doute 180% du PIB d'ores et déjà. Car là aussi, tous les PIIGS en danger d'effondrement voudraient "en croquer". Et L'EFSF ne pourra pas soutenir à bout de bras la Grèce, le Portugal, l'Italie, etc... Et quand bien même il le pourrait, tôt ou tard, le peuple allemand dirait "Nein".
Sulik: L'EFSF, un danger mortel pour l'euro et l'Europe
Donc un défaut au moins partiel de la Grèce est inévitable, et d'au moins 75%. Et il ne peut en aucun cas être accompagné de l'existence d'un fonds de secours de type EFSF. Donc il faut qu'en cas de difficultés liées au défaut d'un état, les banques impactées restructurent leurs passifs, comme je m'époumone à l'écrire article après article.
C'est ce qu'a très bien compris Richard Sulik (photo), président du parti libéral de Slovaquie, membre de la coalition gouvernementale, qui dit, dans cette interview au "Spiegel", que le plus grand danger pour l'Euro, c'est l'EFSF. Traduction-résumée-imagée par mes soins:
Sulik: "C'est à l'inverse l'EFSF qui est le plus grand danger pour l'Euro"
Sp: Ah que hein quoi donc ? Comment cela ?
Su: C'est une tentative de lever toujours plus de dette pour résoudre une crise de la dette. Cela ne peut pas marcher. Cela n'a jamais marché.
(...)
A noter que le Journaliste joue à merveille le rôle du candide imprégné des préjugés communément véhiculés par ses confrères, ce qui permet à Sulik de Briller. Bravo à l'interviewer !
Sp: (...) Mais alors, la solidarité européenne, vous vous en fichez ?
Su : Si nous suivons notre propre chemin, cela en serait fini de cette prétendue solidarité et ce serait tant mieux. Cela obligerait chaque pays à arrêter de vouloir se réfugier dans une spirale de dette aux dépens des autres (...) Dans notre contrat d'adhésion à l'Euro, il n'était pas question de devoir adhérer à des montages aussi loufoques que l'EFSF, qui mettent en danger notre monnaie. Il n'était pas question de demander aux slovaques de payer 2,5 points de TVA en plus pour financer la retraite ultra avantageuse que les grecs ne peuvent plus se payer.
Sp: Si l'Euro est le problème, pourquoi la Slovaquie ne le quitte-t-elle pas ?
Su: Je ne vois pas l'Euro comme un problème, c'est un bon projet, à condition que chacun respecte les règles.
Et voilà pour les commentateurs franchouillards qui voient dans tout refus de l'EFSF une preuve d'Euro scepticisme, et qui présentent les libéraux slovaques comme de dangereux euro-sceptiques nationalistes. Continuons:
Sp: A quelles règles faites vous allusion ?
Su : Celles définies par l'article 125 du traité de Lisbonne, à savoir que l'Europe ne peut pas être responsable de la dette d'un pays membre. Deuxièmement, qu'il faut laisser la Grèce faire défaut de 50 à 70% de sa dette et laisser les banques restructurer leurs bilans en fonction des pertes qui en résulteront. Enfin, les états doivent comprendre qu'ils doivent redevenir financièrement sérieux.
Sp: Vous n'avez pas peur que cela ne précipite la chute des marchés ?
Su: C'est le problème des investisseurs, pas celui des politiques.
Je bois ici du petit lait, en revoyant non sans émotion De Gaulle affirmer que "la politique de la France ne peut se décider à la corbeille", et Edith Cresson, injustement critiquée sur ce coup là, rappeler que "La bourse, on n'en a rien à cirer". Je l'aime bien, ce monsieur Sulik. Et encore une gifle à ceux qui veulent faire croire que les libéraux ne pensent qu'aux marchés financiers.
Su: Et alors ? Elles ont mal estimé leur risque, elles doivent payer, c'est la règle dans une économie de marché. Il faut juste s'assurer que les mécanismes de liquidation des banques préservent autant que faire se peut les avoirs des simples déposants. Cela coûtera nettement moins cher qu'un bailout intégral des banques.
J'adore ce type. Je suppose que Jean-Paul Betbèze l'apprécie nettement moins.
Su: (1) dégraissez votre état (2) Implémentez une Flat Tax
C'est beau comme une page d'objectif liberté, tiens.
Equation mortelle: EFSF + haircut = implosion
Mais il y a une autre raison fondamentale qui empêchera l'EFSF de fonctionner en cas de haircut.
Un haircut de la Grèce, suivi de haircuts "d'aléa moral" d'autres pays sous la pression de la population, signifieront d'importantes provisions pour les investisseurs institutionnels -Banques, Assurances, fonds d'investissement- qui ont prêté aux états. Ces investisseurs, en supposant qu'ils échappent à la faillite, verront de toute façon leurs fonds propres massacrés à la tronçonneuse. Dans ces conditions, ils devront réduire considérablement leurs emprunts au passif de leur bilan (baisse de l'effet de levier), et donc devront réduire le total de leurs actifs.
Le simulateur interactif de Thomson-Reuters permet de calculer l'intensité des pertes (appelées pudiquement, ici, "besoin de recapitalisation") des principales banques de la zone euro selon diverses hypothèses. Naturellement, les banques hors eurozone, les Hedge funds et les assureurs ne sont pas comptabilisés. Un scénario "cataclysme" (75% de haircut) sur tous les PIIGS équivaut à environ 400 milliards d'euros de pertes pour les banques. L'estimation "médiane" du FMI à 200 milliards est donc tout à fait plausible.
Donc, admettons que l'EFSF renfloue ces banques. Mais qui prêtera à l'EFSF et aux états qui le composent ?
Comment des investisseurs aux fonds propres massacrés pourront ils financer l'intégralité des appels d'offres obligataires des états encore "solvables" garantissant l'EFSF ? Comment ces mêmes états peuvent espérer susciter un effet de levier auprès de ces investisseurs pour financer l'accroissement des pertes qui plombent les comptes de ces mêmes investisseurs ? Comment peuvent ils croire que ces investisseurs conserveront indéfiniment leur confiance indéfectible à la signature de la France et de l'Allemagne si autour de ces pays, les revendications populaires de haircuts se généralisent ? L'EFSF, de par ses mécanismes de financement, engendre un cercle financier tout ce qu'il y a de plus vicieux.
Et la perspective de voir la Russie, la Chine ou le Qatar se poser en chevaliers blancs et nous dicter leurs exigences financières et géopolitiques en échange de leur soutien, n'est pas réellement de nature à rassurer. Après tout, dans la Rome antique, le débiteur insolvable devait accepter de devenir esclave...
Bref, que l'on considère l'aléa moral ou de simples considérations d'effets de levier, haircuts + EFSF = implosion. Ou hyper-monétisation des dettes par la BCE, ce qui transformerait une saine déflation en épisode hyper-inflationniste dramatique. Les scénarios possibles et divergents ne manquent pas.
Voilà pourquoi, puisque les haircuts sont inévitables, il faut tuer l'EFSF, tout de suite, et mettre en place un mécanisme de recapitalisation des banques par les détenteurs d'obligations, et pas par les états.
Conclusion
C'est à la Grèce, et à la Grèce seule, de décider si elle doit faire défaut sur sa dette, et de combien. C'est une décision qui appartient aux institutions grèques, élues par le peuple grec. Mais elle se doit d'en supporter toutes les conséquences. En aucun cas, nous ne devons, à travers l'EFSF, la monétisation ou tout autre mécanisme similaire de déresponsabilisation des insouciants, créer auprès des états sur-endettés l'illusion d'une possibilité de défaut de paiement sans douleur. Il n'y a pas de repas gratuit.
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Et encore :
Interview de Richard Sulik au Spiegel
Simulateur de besoin de recapitalisation, Reuters
Analyse de Gilles Dryancour sur la dynamique de la dette grecque épidode 1 | épisode 2
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