Rappelons le point de départ la crise financière actuelle: sous la pression du gouvernement fédéral US qui veut étendre la propriété immobilière aux pauvres en facilitant le crédit aux ménages défavorisés, les banques se demandent comment vendre des prêts normalement invendables aux investisseurs, parce que consentis à des personnes aux revenus trop faibles, trop irréguliers, ou représentant un pourcentage trop faible de l'investissement. Ces emprunteurs sont généralement appelés "subprime", même s'il y a des variantes.

Transformer le plomb en or, ça ne marche pas

Les banques croient trouver la martingale au milieu des années 90 en créant des fonds obligataires segmentés, "Mortgage Backed Securities à tranches multiples" (MBS), des "tranches obligataires" à plusieurs taux, les obligations aux taux les plus élevés absorbant les premières pertes du fonds.

Avec la complicité d'agences de notation très peu regardantes sur le contenu réel du produit, les banques arrivent à mélanger des emprunteurs à 4.8% et des emprunteurs à 8% dans une proportion donnée, et à revendre les différentes tranches entre 4 et 7.5, s'assurant une marge opérationnelle moyenne de l'ordre de 2%.

Seul problème, malgré de multiples fraudes, la marge était trop faible pour couvrir les risques de défaillance des tombereaux d'emprunteurs trop "limite" par rapport aux prêts consentis*. Le résultat est que le marasme économique provoqué par la chute successive des MBS, après avoir envoyé par le fond les emprunteurs subprime, touche désormais des emprunteurs jugés fiables.

*Le lecteur se reportera à ma saga du Foreclosuregate pour approfondir le désastre des MBS.

Leçons de l'histoire:

1-  Quelle que soit l'astuce mathématique mise en oeuvre, aucun miracle ne peut transformer un prêt pourri en créance"AAA", et plus encore avec une ingénierie financière intermédiaire qui mange les spreads. Toute méthode prétendant y parvenir n'est qu'illusion.

2- Forcer les bons élèves à partager le destin des mauvais ne peut que forcer une extension des ennuis des cancres aux bons éléments. La pourriture contamine la viande saine, mais la bonne viande ne nettoie pas la barbaque pourrie. En matière financière comme dans d'autres domaines, la transmission des caractères ne se fait que dans un seul sens, celui de la contamination des bons produits par les mauvais.

Si ça n'a pas marché, recommençons !

Pourtant, l'Union Européenne et les intervenants de marché financiers semblent applaudir à deux mains une idée pourtant épouvantablement semblable: la cartellisation des dettes européennes sous formes d'Euro-bonds.

L'Europe est composée d'emprunteurs devenus "subprime", les PIIGS, parce que personne ne croit dans leur capacité de lever assez d'impôts pour rembourser les intérêts de leur dette, à court ou moyen terme, et d'autres emprunteurs jugés, pour l'instant du moins - et de façon totalement irrationnelle à mon avis - plus fiables que les premiers nommés et qui méritent encore des notes d'agence honorables. Comment faire en sorte que ces imbéciles d'épargnants du monde entier qui commencent à sentir l'odeur faisandée qui émane des émissions souveraines  continuent de financer sans se poser de question les trous noirs sans fond de Dublin à Lisbonne, et demain Madrid ou Rome ?

Les petits génies qui dirigent les gouvernements des PIIGS, et plus encore leurs créanciers, voudraient bien que les rares états encore AAA (ha ha ha!) servent de garantie aux prêts octroyés aux états exsangues. C'est ainsi que des Euro-Bonds viennent d'être émis (c'est le blog satirique H16 qui en parle le mieux), avec la garantie de la France, des Pays Bas et de l'Allemagne - les autres signatures de la zone EURO sont soit bancales, soit insignifiantes quantitativement -, à moins de 2.5% à 5 ans, qui serviront à prêter de l'argent à la Grèce, au Portugal et à l'Irlande, en attendant plus, en dessous des taux que le marché, c'est à dire les épargnants du monde entier en quête de revenu sûr et récurrent, leur réclament. Autrement dit, les états encore présentables se portent caution pour les cancres.

Cette manipulation devrait, dans un monde comptablement normal, inscrire au "bilan" de l'état français et allemand, une provision pour caution à fort risque apportée à un tiers. Et donc, en dégradant le bilan, la note devrait voir ses fondamentaux ébranlés. Mais bon, en matière comptable, les états...

Et comme même l'Allemagne n'a, de façon évidente, pas les reins assez solides pour sauver le reste de l'Europe d'un défaut de paiement en cascade, cela veut dire que la signature des Eurobonds ne devrait pas valoir 2.5% mais certainement beaucoup plus. Pour l'instant, les grands créanciers des banques irlandaises (principalement des banques anglaises et allemandes, mais sans doute aussi françaises) préfèrent entretenir l'illusion de la viabilité de la manipulation et sur-souscrivent aux émissions d'Euro-bonds, tout en les plaçant en masse auprès de leurs clients. Il n'y a aucune autre explication plausible au fait que le taux de placement se révèle inférieur au taux individuel du meilleur élève de la classe, l'Allemagne.

Mais dès que le volume d'émission des bons atteindra une certaine masse critique pour pallier aux besoins de financement de toutes les faillites que compte l'Europe, alors, faute d'acheteurs, la mécanique s'enrayera, la valeur des Euro-bonds s'écroulera et le taux des bons s'envolera. Et l'on voit mal comment il ne pourrait pas y avoir répercussion individuellement sur les bons de chaque pays  membre : les euro-bons ne sont qu'un bidouillage pour retarder l'inévitable crise majeure des dettes souveraines excessives.

Ajoutons qu'au risque de solvabilité classique s'ajoute le risque politique: que les élections irlandaises prochaines nomment une majorité anti-plan de sauvetage, ou que la cour suprême de Karlsruhe mette des freins constitutionnels à la participation du contribuable allemand à des plans de sauvetage pour les grecs, et c'en est fini de la valeur décidément bien putative des euro-bons.

Les GBS ne vaudront pas mieux que les MBS

Bref, les euro-bons sont un produit indubitablement risqué, dont le prix de commercialisation ne reflète en rien le risque réel porté par les investisseurs. Mélanger de la viande saine et de la viande pourrie n'assainit pas la viande pourrie.

Mutualiser des créances sur des emprunteurs "surs" et d'autres "subprime" dans des fonds obligataires dont le prix de commercialisation ne compense pas le risque réellement porté... Cela ne vous rappelle rien ?

Les "German Backed Securities" (GBS ?) sont aussi surestimées que les tranches AAA des "Mortgage Backed securities" (MBS). Avec une différence majeure: avec les Euro-bonds, on essaie même pas de faire croire aux investisseurs que les tranches supposées sûres sont "couvertes" par des tranches spéculatives "junior" et "mezzanine".

La cartellisation des dettes européennes est juste un moyen d'étendre la catastrophe souveraine à toute l'Europe, certainement pas un moyen de sauvetage des cancres par les têtes de classe.

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Variante: vers une monétisation massive des euro-bons ?

Bon, on peut aussi imaginer un scénario alternatif, peut-être encore plus crédible, comme le fait Charles Dereeper (NdVB. Le big boss d'Objectif Eco), à savoir que les états membres sont d'ores et déjà d'accord pour monétiser de façon furtive toute dette future en euro-bons. Autrement dit, la BCE prendrait en collatéral tout Euro-bon apporté par une banque privée, avec pour cette dernière la promesse tacite d'utiliser le cash ainsi collecté pour racheter de nouvelles émissions d'Euro-bons. Et ainsi de suite, dans une fuite en avant perpétuelle.

Je ne puis en aucun cas certifier que ce scénario de Ponzi est celui qui prévaudra, mais on ne peut pas l'écarter d'un revers de manche. Les états européens espèrent ainsi relancer l'inflation tout en maintenant artificiellement bas les taux d'intérêt auquel ils arrivent à emprunter les tranches servant à refinancer celles arrivant à échéance, ce qui effacerait progressivement leur dette. Un numéro d'équilibriste dont on se demande comment il peut se terminer...

Bref, la BCE et les grandes banques entreraient dans l'ère de l'économie Potemkine généralisée, où la vertu cardinale serait l'art de camoufler les pertes, sans aucun égard pour aucune forme de vérité des comptes. Je m'attends d'ailleurs à une décennie de scandales sur les manipulations des taux officiels d'inflation des prix à la consommation, pour endormir les opinions.

Ce serait alors juste les détenteurs d'Euros, vous, moi, et plus gravement, vos employeurs, qui verraient leur épargne et leur trésorerie se déprécier, pendant que le prix des consommations de base, lui, s'envolerait, sans que les salaires ne puissent suivre. Les employeurs qui ne pourraient pas suivre les demandes d'augmentation salariales licencieraient massivement, dans un scénario de stagflation digne des années 70, mais à une échelle incomparablement supérieure. Et, faute de rentrées fiscales, les états providence reviendraient à la case départ: surendettement, faillites.

Comme le prophétise Nassim Taleb, nous connaîtrions alors une période d'un phénomène d' "indéflation": déflation de votre épargne, "ce que vous avez", et inflation de vos besoins, "ce que vous n'avez pas encore". Mais combien de temps pourra-t-on cacher longtemps aux contribuables-consommateurs-épargnants-électeurs l'étendue du désastre financier de la dette souveraine européenne ? Et quand il ne sera plus possible de le cacher, comment réagiront-ils ?

Tout cela va très mal finir.

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De l'auteur:

Quels scénarios pour l'Euro ?
Foreclosuregate, l'arnaque aux MBS expliquée
Foreclosuregate, liste des articles

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L'euro va vous ruiner, mais l'euro survivra (C.Dereeper)

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