Que peut-il se cacher sous ce nom barbare ?

L’analyse fondamentale cherche à dresser un portrait le plus exact possible d’une société que ce soit en examinant les aspects comptables et financiers ou l’environnement et la concurrence.

Les bonnes questions à se poser 

Dans quels secteurs évolue la société ? S’agit-il du secteur des produits de base (chimie lourde, sidérurgie) au caractère cyclique, du secteur pétrolier, fortement lié aux variations du dollar…? Quelles sont les perspectives de ces secteurs ? Le secteur de la défense se restructure et se concentre face aux réductions des budgets militaires. Les économies d’échelle poussent également l’industrie pharmaceutique vers la concentration pour faire face aux énormes dépenses de recherche et développement. Quelles sont les structures ? S’agit-il d’un marché d’oligopoles dominés par quelques grandes entreprises, d’un marché éclaté avec une multitude d’acteurs comme le secteur bancaire en Californie ? Y a-t-il des barrières à l’entrée, à la sortie infranchissables ou très lourdes en terme d’investissements comme pour la production pétrolière par exemple ? Quel est le cadre réglementaire (autorisation de l’utilisation d’OGM, méthodes de désinfection par irradiation…), est il stable ?

Toutes ces questions relèvent de l’analyse sectorielle, concurrentielle, voire macroéconomique. Vous devez les appréhender si vous souhaitez investir à moyen / long terme, un horizon suffisamment long pour lisser les variations erratiques du court terme. Sur les échelles de temps plus courtes, il vous suffit juste de maîtriser les points essentiels de l’analyse fondamentale et de les mixer avec l’analyse technique et graphique .

Vous imaginez vous évaluer une société dans son environnement en la comparant à la fois financièrement et sur le plan des avantages concurrentiels (technologie, évaluation de la R&D, diversification, position de leadership…) à des sociétés présentant des profils similaires dans la mesures du possible ? Non ?

Heureusement, il existe des analystes financiers dont c’est le travail ! Si vous n’êtes pas expert-comptable ni commissaire aux comptes, sous-traitez ce genre de travail à meilleurs que vous et que moi-même ! Vous trouverez de nombreux rapports, études sur les sites internet comme Boursorama.com, Capital.fr… Certains blogs d’amateurs éclairés sont extrêmement précis, parfois plus judicieux que ceux des analystes financiers.

Les limites de cette approche

Là aussi, il faut vous affranchir : les milieux financiers sont là pour plumer les joueurs, ne l’oubliez jamais. Les analystes financiers émettent des rapports qui sont toujours positifs, car les entreprises sont clientes de la banque qui les emploient. Ne vous laissez pas impressionner par les grands discours des autorités de marché qui s’achètent juste une bonne conscience en vous expliquant qu’elles vous protègent. Dans les faits, c'est-à-dire, dans le monde de la réalité, les analystes financiers ne sont pas libres de dire ce qu’ils pensent. Ils doivent composer avec leurs hiérarchies et les différents enjeux stratégiques. Il faut utiliser leurs rapports, tout en conservant une certaine prise de recul quand aux conclusions. 

Il en va de même pour les agences de notation : de nombreuses entreprises ont fait faillite alors qu’elles étaient noté la veille encore AAA, triple A, l’une des meilleures notes. En France, le cas le plus ridicule est la Banque Pallas Stern. Mais ces dernières années, les USA ont fait très fort en la matière avec Worldcom, Enron et les autres plus récents, comme AIG, Lehman Brothers, Fanny. Le cas de la Grèce en 2010 est aussi révélateur.

Les analystes financiers comme les agences de notation, produisent beaucoup de chiffres très intéressants à consulter, à condition de ne pas lire les conclusions rédigées !

La plupart du temps, il n’y a jamais de gros problèmes. Donc, cette médiocrité des pronostics passe inaperçue. En revanche, ce que vous constaterez à la longue, c’est qu’à chaque fois qu’il y a un GROS problème, sur une entreprise, la dette d’un pays ou autres, la grande majorité du temps, les analystes financiers et agences de notation dégraderont après coup leurs notations. Il est extrêmement rare de voir une forte dégradation avant l’apparition du souci ! Cela peut vous paraître invraisemblable, mais le monde d’aujourd’hui vit sur un château de carte instable, dont les valeurs sont moches.

Les marchés financiers tolèrent certains écarts au niveau des budgets des pays par exemple et d’un seul coup, estiment que ce n’est plus jouable et spéculent sur l’effondrement de la situation. Entre les deux attitudes, aucune news précise… du jour au lendemain, les vestes sont retournées. Il faut percevoir la réalité sous l’angle du chaos. L’analyse fondamentale est plus ou moins inadaptée, car elle pose comme base que les intervenants sont rationnels, ce qui est complètement faux. Les politiciens, les chefs d’entreprise, les traders passent leur vie à prendre des décisions en fonction d’émotions irrationnelles par nature.

Evaluer une action à l’aide du PER

Vous aurez largement le temps de perfectionner vos connaissances. Je vais vous exposer les grands ratios connus de tous, à charge pour vous de creuser dans le domaine. La méthode du Price-Earnings Ratio ou PER (ratio cours bénéfices) est l’un des indicateurs probablement le plus célèbre.

Il s'agit simplement d'évaluer une action au travers d'un ratio :

PER = cours / Bénéfice par action.

Le PER est très souvent utilisé pour comparer des entreprises du même secteur. En effet, si deux sociétés concurrentes dégagent des bénéfices similaires, leurs PER respectifs devraient êtres égaux. S’ils ne le sont pas, c’est que l’une de ces entreprises est sur-évaluée (ou au contraire que l’autre est sous-évaluée).

Certaines sociétés présentent des PER extrêmement élevés : c’est à dire un cours de bourse très haut pour un bénéfice attendu faible. Ceci est courant pour les valeurs dîtes de croissance qui espèrent une très forte progression de leurs bénéfices dans quelques années. Il devient alors difficile de comparer ces sociétés uniquement à l’aide du PER.

D’où la limite suivante : le PER intègre mal les anticipations de bénéfices.

Exemples de PER : en 2008, le CAC 40 a un PER moyen légèrement inférieur à 11 ce chiffre est calculé sur les résultats 2007 qui ont été historiquement très élevés (100 Mds d'Euros); ce qui veut dire que CAC 40 se paye 11 fois les bénéfices de l'année dernière. Pour mieux vous rendre compte, le bénéfice total des sociétés du CAC 40 était en 2006 de 97 Mds d'Euros et est attendu à 109,6 Mds d'Euros pour 2008.

En général, il est conseillé d'acheter un titre présentant un PER inférieur à 15 de manière à ne pas surpayer l'action en question.

Prenons l'exemple de la société Total, son PER 2007 est de 9,06 (cours de bourse de 49,05 / BNPA 5,40), le consensus de BNPA (Bénéfice Net par Action) des analystes pour 2008 est de 5,8 ce qui nous donne un PER 2008 de 8,4. Admettons que TOTAL n'atteigne pas ses prévisions de bénéfice et réalise par exemple un BNPA de 4,9, vous aurez dans ce cas un PER 2008 de 10.

Exemple : le PER de la Société Générale est passé en 3 mois de 11 à 33 du fait de la division par 6 de son bénéfice net en 2007 avec la crise financière !

Certaines sociétés présentent des caractéristiques de régularité dans la progression des résultats, de retours sur fonds propres élevés et de visibilité sur les résultats. Ces qualités leur permettent d'afficher un PER plus élevé comme par exemple les valeurs suivantes (PER indiqués entre parenthèse) : Coca Cola (22), Essilor (23,) ADP (29,5), L'OREAL (24), Colgate (23), EDF (22)…

Attention aux sociétés technologiques qui affichent des PER parfois très élevés fondées sur des hypothèses de croissance irréalistes. Penchez-vous sur les PER historiques calculés sur des résultats passés (et donc certains) et utilisez également d'autres critères que le PER.

Evaluer une action à l’aide du PEG (Price Earning Growth)

PEG = PER / Taux de croissance du BNPA

Ce ratio permet de croiser le PER avec le taux de croissance du BNPA et donc de valider que vous n'achetez pas trop cher la croissance des bénéfices.

Un PEG inférieur à 1 semble indiquer que le titre en question est plutôt bon marché, tandis qu'un PEG supérieur à 1,7 laisse à supposer que la société est surévaluée.

Le site internet fool.com qui a développé ce ratio propose le tableau suivant :

Evaluer une action à l’aide du ROA

ROA (Return On Asset) = Marge nette (résultat net / chiffre d'affaires) * taux de rotation de l'actif économique (chiffres d'affaires / (actif immobilisé + BFR)).

Le ROA est également appelé rentabilité économique. La rentabilité économique mesure l'efficacité d'une société. Les sociétés avec un ROA élevé arrivent plus facilement à transformer leur actif en profit. En général, les sociétés ayant une marge nette élevée ont un taux de rotation de l'actif économique faible : comme leur produits offrent une marge importante, ceux-ci peuvent être stockés plus longtemps (secteur : luxe, joaillerie).

En revanche, les sociétés de distribution ont en général un taux de rotation d'actif élevé (stocks réduits et peu de créances clients) et réalisent un ROA élevé (même avec une marge nette faible à moyenne).

Le ROA est intéressant mais il ne prend pas en compte l'effet levier de la dette des sociétés.

Evaluer une action à l’aide du ROE

ROE (Return On Equity) : le ROA et le ROE (ou retour sur fonds propres) ne sont pas des ratios boursiers à proprement parler, il s'agit plutôt de ratios financiers, cependant ils sont très importants pour valider de la compétitivité d'une société et de l'efficacité du management.

Le retour sur fonds propres mesure la richesse créée par l'entreprise à partir des ressources fournies par les actionnaires.

ROE = Marge nette (résultat net / chiffre d'affaires) * taux de rotation de l'actif économique (chiffres d'affaires / (actif immobilisé + BFR)) * levier financier (actif / fonds propres)

Il existe donc 3 moyens d'atteindre un ROE élevé pour une société : soit une marge nette élevée (secteur : luxe), soit un taux de rotation de l'actif économique élevée (distributeurs) ou un levier financier élevé (secteur : concessionnaires d'autoroutes, de services énergétiques, de distribution d'eau, d'aéroports…)

On considère qu'une société réalisant sur les 5 dernières années un ROE supérieur à 10% sans être trop endettée est intéressante à prendre en considération. A partir de 20% de ROE, l'investissement devient très intéressant à étudier.

Deux défauts à ce ratio boursier cependant :

-il est difficile d'évaluer les banques à l'aide du ROE car elles ont en général un levier financier très élevé ce qui complique l'analyse. Elles doivent donc présenter un ROE plus élevé que la moyenne (supérieur à 12%) pour constituer un investissement potentiel.

-des sociétés très endettées ont un retour sur fonds propres anormalement élevé ce qui fausse l'analyse.

Un ROE supérieur à 40% est en général artificiel : il provient d'une anomalie de la structure financière de la société (soit ses fonds propres ont décru, soit il s'agit d'un spin off ou d'une société ayant rachetée une part importante de ses propres actions).

Quelques exemples de sociétés saines présentant un ROE élevé :

-Coca Cola (31% en 2007) / Colgate (94% en 2007)

-SBF 250 (chiffres 2005/2006) : April Group (27,5 % / 27%), Essilor (17% / 17,5%), Beneteau (21,2% / 20,6%), Iliad (27,5% / 30,5%)

Evaluer une action à l’aide du ROIC

ROIC (return on invested capital) est appelé en Français le retour sur capitaux employés.

Ce dernier ratio constitue une mesure encore meilleure de l'efficacité d'une société que les autres ratios boursiers détaillés plus haut (ROA ou le ROE).

Pourquoi ? Et bien parce que le ROIC neutralise l'aspect dette présent dans le ROE et mesure la rentabilité des capitaux investis quels que soit leur origine (dette ou fonds propres).

Jean-François FAUSTINELLI